胡一天專欄：現在投資澳洲鈾礦公司正是時候？

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在日本311大地震造成核災的四週年，關於核電廠的存廢，又再次撩撥了反核與擁核人士的敏感神經。日本首相安倍晉三一直有意重啟核電，面臨龐大的民意反對聲浪，以及業已宣布2020年前廢核的德國總理梅克爾的敦促，安倍仍然於日前表示將在2015年六月重啟部分核電廠。此ㄧ理應對核電產業利多的消息，並未振奮已低迷四年的鈾礦市場。鈾礦現貨價格仍在每英磅約39美元的價位徘徊，離2011年70美元的價位仍然遙遠，看不出任何強勁回升的趨勢。

在有經驗的投資人眼裡，該反應而未反應，必有蹊蹺。解謎的線索，可能藏在過去數年來國際上一連串鈾礦資產的收購與重組之中，而中國大陸國企的角色不容忽視。一個有趣的看點，就是在澳洲上市的鈾礦公司帕拉丁能源（Paladin Energy, PDN）與中資的互動．

以產量計算，PDN目前是全球第七大鈾礦生產商，年產量達3600公噸，約佔全球總產量的5%。全球前八大鈾礦生產商佔據全球總產量的九成，其中有四家是國營或是政府佔大股的企業：第一大哈薩克的KazAtomProm，第二大法國的Areva、第四大俄國的ARMZ Uranium，與第八大烏茲別克的Navoi。第三大加拿大Cameco、第五大力拓（Rio Tino）與第六大必和必拓（BHP Billton）雖然都是民營上市公司，但因為業務較廣泛，不像PDN那樣「純」。若要量度投資人對鈾礦產業的看法，PDN股價的漲跌與其鈾礦資產的動態是很值得參考的指標。

很不幸的，PDN並非一項好投資。股價在2007年飆漲到10澳元見頂，然後一路下滑到三毛錢。PDN在奈米比亞、馬拉威、尼日、加拿大與澳大利亞的鈾礦資源超過23萬公噸，如果用鈾礦現貨價計算，PDN似乎應該值200億美金，但PDN目前的總市值僅約五億美元，還有約三億美元的淨負債（總負債減去帳面現金），其中約九成是將在2017年到期的可轉換公司債。過去五年PDN的總虧損將近十億美元，低迷的鈾價無法支付鉅額的開採成本是主因。這意味著從每股淨資產觀點，投資人現在根本不相信PDN能創造價值，且還可能出現週轉不靈的危機。

對於缺乏上游戰略資源的中資企業而言，財務狀況不佳的鈾礦公司卻是有趣的投資標的。中國核工業集團公司（中核集團）於2014年七月宣佈，已獲批准得以一億九千萬美元的代價收購PDN在非洲奈米比亞的Langer Heinrich鈾礦的25%股權，並與PDN在鈾礦供應達成長期合作協議。PDN又於2014年十一月底宣佈，成功引入厚朴清潔能源基金注資二億澳元，成為15%的大股東，部分緩解了短期債務的問題。

厚朴基金行事低調神秘，創辦人是前北京高盛高華證券董事長、曾經手過中移動、中石油、中石化、中海油等超大型央企重組海外上市的第一代中國本土投資銀行家方風雷，與北京有著千絲萬縷的關係。2007年厚朴基金開張時，據說淡馬錫、高盛皆有投資。於厚朴投資後不久，PDN旋即宣佈委託JPMorgan包銷總額達一億美金的新可轉債，並且可視投資人意願增加到一億五千萬美元。在這些利多消息刺激下，PDN於2017年到期的可轉債價格頓時上漲。雖然PDN的現金流於2015年可能還無法由負轉正，但有中核與厚朴的加持與紓困，債券市場顯然認可了PDN資產重組的努力，也願意相信PDN短期內償債能力不成問題。奇怪的是：為何股價不漲？

PDN在對投資人的說明會簡報上不斷強調：日本東北電力公司的仙台核電廠一號機與二號機已獲批准於2015年重啟，同時關西電力公司的高濱核電廠三號機與四號機也有望在2015年開始運轉。同時北京也早就宣佈，要在2020年讓全中國大陸的核電裝機備載容量由2014年的一千四百萬仟瓦（gigawatt，GW）成長到五千八百萬仟瓦。由於鈾礦約佔核燃料成本的一半，且核電廠通常會透過長期供貨合約提早二到五年採購。一座發電量達1GW的核電廠一年大約要吃掉185公噸的鈾。從全球總需求約七萬公噸的結構來看，美國一年用一萬九千公噸、法國一年用一萬公噸、俄羅斯用五千五百公噸、南韓用五千公噸，宣佈將於2020年前廢核的德國，一年也還是有一千九百公噸的需求，即使是已全面關停核電廠的日本都還會採購約二千公噸的鈾庫存，而中國大陸目前一年實際用量約四千公噸，但2014年六月的海關數字卻顯示進口了九千公噸。考慮到目前全中國大陸有27台核電廠正在興建，除了為將來運轉準備之外，也不能排除趁鈾價低迷時囤積戰略物資的動機，更重要的是：核能在發改委的規劃中是屬於基載供電，雖然佔全中國大陸的能源供應不高，但沒有火力發電的碳排放高，又不像水力、風力與太陽能受到季節性影響，加上國家砸了大錢，上網電價的補貼也夠，核電廠營運後的利用率一定會維持高檔，鈾礦需求應該穩健。PDN因此呼籲：鈾價長期看漲，現在投資正是時候。

賭性堅強的投資人邏輯可能是：當所有潛在負面因素都已被市場得知時，股價不一定會下跌。PDN雖然股價不動，但是負面因素目前已反應在股價內，持有PDN等於持有看漲鈾價的選擇權，同時還可以賭中資機構不會認賠殺出，高風險，高報酬。但市場似乎有不同看法。日本重啟核電仍有政治風險，中國大陸雖然宣佈要大蓋核電廠，但歷史顯示，核電廠建設工期延遲兩三年，十分正常．以中核集團位於浙江三門的AP-1000三代核電廠為例，本來預計2013年要營運，現在要拖到2015年年底，而且實際總投資額高達四百億人民幣，超出原始預算63%。再查甫於2014年在香港上市的中國廣核集團（中廣核）的財務資料，中廣核經營團隊將2009年動土的台山核電站視做未來營收與利潤成長的重點，但台山核電站是全世界第一座用法國EPR技術（歐規加壓反應爐）興建的第三代核電廠，本來預計2013年要商轉，現在許多投資分析師認為至少要拖到2017年才有可能運轉。除非所有陸資央企與其外圍機構瘋狂掃貨，鈾價短期之內很難大漲。

市場陰謀論者會說，如果行業前景看好，為何北京急著讓中廣核在2014年上市，還批准中核集團於2015年A股上市？中廣核目前總市值約一千四百億港幣，是目前全球唯一的純核電資產的上市公司，目前經營十一間核電廠，還有十三座興建當中。雖然去年上市時中廣核被投資圈戲稱為「大眾情人」，題材多，又與中核寡頭壟斷中國大陸核電市場，是人見人愛的飆股。但是目前許多大陸核電廠仍在燒錢，而且中核與中廣核的負債都很接近國資委規定的75%上限，資金壓力很大。更重要的是，中廣核的資產負債表上有提列將來為了核電廠除役所需花費的預備金。這個預備金其實是隱性負債，應該用適當的利率折現後在財報內揭露。問題在於，中廣核所假設的除役預備金，只是原始興建投資總成本的10%，遠低於全球其他國家核電廠的實際除役成本，而且還未納入社會因核廢料所承擔的隱性風險與費用。

由此看來，中廣核現在高達20倍P/E的股價，究竟有多少投資價值，令人懷疑。許多大投行在中廣核成功上市後發表一篇篇數十頁的研究報告，都嫌中廣核股價太貴。回顧歷史，英國政府1996年將當時英國最大核電集團British Energy民營化並整改上市，卻在2002年因為躉售電價下跌出現財務危機，股價暴跌。英國政府出面重整，最後British Energy的資產於2008年整包賣給法國的EDF。「英」鑒不遠，其無後乎？PDN出問題有中資紓困，中廣核出問題有北京援救，台灣核電廠出問題，誰來救？

＊作者為金融市場觀察家

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