中國外匯儲備下降2萬億美元並無大礙

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2015年匯改有兩個變化最為重要：一是8月份央行對人民幣兌美元匯率中間價報價機制進行改革，中間價更能夠反映市場供求，使人民幣市場化水平進一步提高；二是12月份中國外匯交易中心正式發布CFETS人民幣匯率指數，標誌著人民幣匯率將逐漸轉向以一籃子貨幣計算的有效匯率為主要參照。

筆者認為，就短期來看，人民幣匯率走勢可能取決於美聯儲加息節奏，若美聯儲持續加息、美元持續走強，人民幣相對美元可能會持續走弱，才能夠保證一籃子匯率的總體穩定。若今年上半年美聯儲不再加息，美元走軟的時間可能比大家預期的更長，這就意味著人民幣可能也會渡過6個月左右的蜜月期。

值得註意的是，人民幣加入SDR之後，曾經一度被認為人民幣不會走弱，因為國際化貨幣可能有走強的訴求，筆者認為這種方法從長期來看似乎有一定道理，但是它忽略了兩個基本的事實。第一，人民幣成為SDR貨幣有其過渡期，到2016年10月1日才正式入籃，而在這個過渡期內，並不會有很多國家配置人民幣，並不支持人民幣走強。第二，對於如美元、英鎊、歐元、日元這些已經是SDR籃子內的貨幣來說，走勢也存在分化，既有走強也有走弱。由於儲備貨幣的走強和走弱更多取決於經濟基本面，而不是取決於它是不是儲備貨幣。這個基本面既包括相對經濟增長，也體現在相對經濟增長決定的資產的相對回報率，以及它的相對有用性。具體來看，相對回報率就體現在房地產、股票、債券的資產收益率是不是要高於其他國家，簡單來說，就是凈流入還是凈流出。從目前情況來看，QFII額度空置，而QDII額度非常緊張。因此，這也決定了人民幣在一段時間之內可能會面臨貶值的壓力。

人民幣匯率形成機制變化以及人民幣匯率貶值所帶來的影響主要在以下幾個方面：

第一，人民幣匯率彈性的增加，使得我國貨幣政策的獨立性得到了保障。對於我們根據國內狀況來下調利率，為降準降息提供了比較好的緩沖。

第二，新機制可能使我國外匯儲備下降。很多人擔心，我國的外匯儲備可能支撐不了多久。按照IMF的外匯儲備適當性標準進行測算的結果表明，在固定匯率制下，中國的外匯儲備必要量約為2.5萬億美元左右。在浮動匯率下，可能需要1萬億美元到1.2萬億美元。考慮到中國目前處於半固定、半浮動匯率的情況，筆者認為，未來中國外匯儲備的追加量，只要在1.5萬億美元以上就可以。現在我國保有3.4萬億美元-3.5萬億美元，因而中國外匯儲備下降2萬億美元，應該是沒有太大的問題。分流的資金量看起來很大，可能主要是兩類資金。一是短期套利性資金。這些資金此前進入中國境內，並不是希望做實業投資，更多的是國內外套利，那麽這些資金走出去以後，對中國經濟並不會產生較大的不利影響；二是本應藏匯於民的資金，由於國家采取盯住匯率制，使得這部分人覺得沒有太多的匯率風險，就把這部分資金賣給了央行，形成央行的外匯儲備。那麽這樣外匯儲備的下降，實際上並沒有使得資金流出中國，而是再次從央行的官方儲備轉變為民間儲備，仍然是在國內。關於外匯儲備現實的擔憂就是，我國的外匯儲備可能並不表現為流動性的外匯資產，這就使得我們在向居民拋售外匯的時候，可能面臨著外匯可用額度的不足，或迫使我國從國際外匯市場上去購買流動性的外匯資產以進行對沖。這樣的循環又反過來加劇了人民幣貶值的壓力，使得人民幣腹背受壓。到底如何能夠做到既保證人民幣匯率的有序貶值、又不至於失控，既市場化、又可控，確確實實是我們面臨的新難題。

第三，對進出口的影響。在這一點上意見分歧並不大，因為匯率貶值確實可以提高比較同質的、靠價格競爭的商品和服務的競爭力，有利於出口。而同時，由於大宗商品等資源品更多採用美元標價，人民幣貶值相對也使得這些大宗商品的價格更貴，有助於抑制進口。但是有兩點例外需要注意的。第一，有些進出口合同長單簽約，並且進出口已經鎖定。如此一來，匯率的波動對進出口影響不會很大。第二，有部分產品是靠科技競爭，靠實力說話，並不是靠價格競爭。在匯率波動的情況下，其價格可能會做相應的調整，也並不會受到人民幣價格變動的影響。

第四，是對於外幣標價的資產和債務的影響。人民幣貶值意味著外幣升值，會使得外幣標價的資產升值，也同樣使得外幣標價的債務升值。這就意味著投資外幣資產的時候，不但能夠獲得外幣資產本身正常的投資收益，還能夠獲得外幣對人民幣升值的收益。這使得外幣資產有更大的吸引力。反之，對於持有外幣債務的企業和行業，匯率變化是一種沖擊。一方面要像往常一樣支付外幣的利息，另一方面，還要額外支付人民幣對外幣貶值的這樣匯兌損失。這就使得實際的外債成本更高。前期由於中外利差的存在，有相當多的企業尤其是房地產企業在海外發行債券，獲得不錯的利率。但是在人民幣匯率浮動、尤其人民幣貶值之後，貶值的損失將把利率的節省完全抹殺。在這種新的背景下，在海外發行外幣低利率的債務就不一定很劃算。

（作者系申萬宏源研究所首席宏觀分析師）新浪財經