中國人民銀行釋放重要信號：喊出“本幣優先”口號

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近五年人民幣對美元匯率走勢

經過兩三年的市場起伏後，中國人民銀行近期重新釋放信號，推進人民幣國際化進程。這一次，央行喊出了一個響亮口號——“本幣優先”。

5月8日，中國人民銀行官網發布“2018年跨境人民幣業務工作電視電話會議”新聞稿，稱央行副行長潘功勝在此次會議上對跨境人民幣業務作出重要指示。

潘功勝說，“人民幣國際化是近十年來我國金融改革的一大亮點。在下一步工作中，一是要堅持“本幣優先”，擴大人民幣跨境使用；二是要穩步推進人民幣資本項目可兌換；三是要夯實匯率市場化改革的市場基礎；四是要完善宏觀審慎管理框架。”

彭博社將此視作中國對人民幣國際化態度更加主動的信號，標誌著央行將清理以往政策層面存在的本幣歧視，在跨境交易中實現對本外幣一視同仁。“一年前舉行的跨境人民幣業務工作會議，由央行時任副行長易綱和殷勇出席。當時易綱強調，人民幣國際化是一個中長期戰略，要保持定力，穩步實現目標。時隔一年，潘功勝提法明顯更加進取，過去一年人民幣匯率顯著走強，或為央行提供了更充足的信心。”

而在4月11日的博鰲亞洲論壇上，現任央行行長易綱則表示，央行目前沒有在刻意管控人民幣，人民幣國際化是一個水到渠成、市場驅動的過程。

“目前外匯市場是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、實行有管理的浮動匯率制度。人民銀行在過去的相當長一段時間內沒有進行過外匯干預。”易綱在接受記者提問時說，“人民幣國際化是個水到渠成、市場驅動的過程。如果企業和金融機構有這種需求，人民幣國際化可以節約交易成本、對沖貨幣錯配的風險，我們都樂見其成。但是主要還是靠市場驅動，我們要使得人民幣和美元、日元、歐元等其他貨幣的競爭是平等的，讓企業可自由選擇用哪個貨幣。”

十年起伏

人民幣國際化始於2009年跨境貿易的人民幣結算，這一概念的提出，既有來自國內企業希望規避美元等國際結算貨幣匯率波動的市場需求，也有貨幣當局在全球金融危機後對國際貨幣體系重塑的期望。當時，國際收支正處於雙順差，人民幣國際化選擇了“經常項目輸出、資本項目回流”的特殊路徑。

雖然一路伴隨著推高外匯儲備和套利交易頻繁等諸多爭議，人民幣國際化在2009年至2015年升值周期時一度進展頗為順利，跨境貿易結算規模曾在2015年三季度達到峰值，香港離岸人民幣存款也曾突破萬億元大關。

但在2015年“8·11”匯改之後，人民幣觸發貶值預期，在外匯管理措施加強之後，人民幣流出一度成為規避外匯管理、實現資本外流並最終轉為外匯資產的重要渠道，人民幣國際化隨即遭遇嚴峻的政策目標取舍。2016年，貨幣當局加強了對跨境人民幣和離岸市場的管理，此後人民幣支付結算、對外直接投資和離岸人民幣存款均大幅萎縮，人民幣國際化出現階段性停滯。

《財經》雜誌對當時的情形做了這樣的描述——為拉高做空人民幣的成本、打擊海外人民幣空頭，監管層在離岸市場不斷“抽水”，離岸人民幣香港銀行同業拆息數次全線走高；離岸人民幣存款規模隨之迅速下降，幾近腰斬，有市場人士感嘆“那段時間離岸市場真是快要死掉了”。

證監會副主席方星海也曾間接證實了當時的嚴峻情形。方星海在去年12月的一次發言中談到，在2015年到2016年人民幣匯率下跌時，為打擊海外空頭，監管層採取了一些措施，但同時造成離岸市場流動性的萎縮。方星海表示，在當時的情況下，維持人民幣匯率穩定和防止外匯儲備過快流失是宏觀政策的主要目標，“人民幣在海外使用受到影響的代價是應該付的”。

隨著監管強烈加碼，市場恐慌情緒逐漸走向穩定，到了2017年底，人民幣國際支付占全球市場份額重新回升，跨境貿易的人民幣結算業務也出現好轉；同時，一年多以來首次有高收益離岸人民幣債券在香港發行，香港離岸市場的人民幣存款規模也止跌回升，觸及一年來高點。

根據人民銀行給出的數據，截至去年12月底，境外機構和個人持有境內股票達到1.17萬億元人民幣，同比增長81％，創2014年開始公開該數據以來的最大增幅。數據還顯示，國際買家持有的境內債券頭寸增加41％，至1.2萬億元人民幣，占中國債市總市值的1.6％。

繼去年歐洲央行增持價值5億歐元的人民幣外匯儲備後，此前又有多個國家的央行跟進，相繼披露已配置人民幣外儲資產或配置計劃。

分析人士認為，隨著人民幣正式加入SDR貨幣籃子以及境內市場對國際投資者開放程度提高，人民幣作為儲備貨幣和投資貨幣的認可度和接受度在不斷提升。

貨幣特權與貿易風險

在人民幣國際化之前那個階段，中國面臨“雙順差”的獨特現象。

這主要是兩個因素決定的，第一個是由於匯率缺乏彈性，導致在進口小於出口的時候，匯率不會對它進行反應，匯率不會因為進口少出口多而升值進而抑制出口；第二個是由於中國資本賬戶長期處於半關閉狀態，在2007年、2008年那段時間，國內各地仍在大力招商引資鼓勵資本流入，外資享受特殊的國民待遇，但是中國對海外投資做得很少，所以經常賬戶和資本賬戶都出現了順差。

在這個過程中，雖然中國隨著經濟的快速增長擁有了很大規模的外匯儲備，但隨著美元購買力於本世紀前十年大幅縮水，我國出於自我保險而大規模積累美元儲備難以幸免地遭遇到了重大的購買力損失。而上世紀末的東南亞金融海嘯，更是為我國敲響了警鐘。

人民幣國際化的最低目標是在國際貿易、國際投資和國際金融資產及負債的交易中能用人民幣來計價，即人民幣國際計價功能的發揮。因為只有通過計價，中國經濟和中國的各類經濟主體才有可能規避匯率波動的風險，規避美元本位制的系統性風險。

但人民幣國際化也是一把雙刃劍，稍有不慎便會前功盡棄。

比如，歷史上的西德政府就不願意將自己的貨幣國際化，因為本幣一旦成為國際貨幣，海外對這種貨幣的需求就會增加。這也就是說，每一個國際化的貨幣事實上在海外都要有一個相當大的資金池子，這會導致本國貨幣有升值的趨向，進而對貿易就有負面影響。西德之所以不希望自己的貨幣成為國際化貨幣，正是因為他們的經濟很依賴於出口，不希望喪失貿易出口的優勢。

日元國際化也有著不成功的教訓。

1975年，日本政府信用被評為AAA級，因為參股了很多國際大宗商品的生產企業，日本原本完全有機會在大宗商品的場外交易中推動日元的計價。但是因為政府缺乏清晰的思路，日本企業就無法形成合力去推進一個共同的目標，日元計價功能未能得到開發，日元國際化和東京成為頂級國際金融中心的機會就此錯過了。

除了作為計價功能，讓中國作為國際債權人不至於資產嚴重縮水以外，本幣為國際化貨幣的國家也會擁有一定的特權，可以印鈔票，在全球範圍內購買商品和服務，而這對於遲早會到來的老齡化社會有著重要意義。


美元作為當今國際貨幣的特權

確保政策紅利進企業

目前，我國的人民幣國際化通過發展人民幣跨境貿易結算，發展離岸人民幣中心，與多國簽訂貿易互換協定，已經取得諸多成果。

人民銀行在5月11日公布的2018年第一季度中國貨幣執行政策報告中稱，人民幣國際使用正在穩步提升，支付貨幣功能不斷增強，投融資貨幣功能持續深化，儲備貨幣功能逐漸顯現。

據環球銀行金融電信協會（SWIFT）統計，截至2018年1月末，人民幣位列全球第5大支付貨幣，市場占有率為1.66%；據國際貨幣基金組織（IMF）數據，2017年四季度，官方外匯儲備貨幣構成（COFER）中報送國持有人民幣儲備規模為1128億美元，比上季度增長4.5%。據不完全統計，已有超過60個境外央行或貨幣當局將人民幣納入官方外匯儲備。

目前，人民幣跨境使用政策正持續優化。

今年1月，人民銀行下發通知，明確凡依法可以使用外匯結算的跨境交易，企業都可以使用人民幣結算，並完善了一系列可以促進貿易投資便利化的人民幣跨境業務政策。

3月26日，以人民幣計價結算的原油期貨在上海國際能源交易中心正式掛牌交易，也有助於推動人民幣成為大宗商品計價結算貨幣，促進人民幣在全球貿易中的使用。

與人民幣國際化相關的基礎設施也在不斷完善。

截止3月末，人民銀行已在23個國家和地區建立了人民幣清算安排，這有助於發揮人民幣清算行的作用，便利境外主體持有和使用人民幣。

3月26日，人民幣跨境支付系統（CIPS）二期正式投產試運行，5月2日，CIPS二期全面正式上線，加之運行時間進一步延長，基本覆蓋了全球各時區，支持了全球的人民幣支付和金融市場業務。截至3月末，CIPS共有31家直接參與者，695家間接參與者。



近幾年，中國金融機構的境外外幣貸款增長明顯，但境外人民幣貸款漲幅有限

“中國今年肯定會促進跨境人民幣收付結算力度，”法國巴黎銀行利率匯率策略師季天鶴認為，最大的特點可能是人民幣流入、流出更加均衡，境外機構會使用流出的人民幣投資於在岸債市，形成人民幣流動的閉環。

季天鶴還認為，在具體產品方面，金融機構的人民幣境外貸款有可能增加，尤其是面向離岸企業的人民幣貸款。這也為打通貨幣政策向人民幣離岸市場的傳導打下基礎。據人民銀行公開數據顯示，目前中國金融機構境外貸款中，人民幣投放占比仍然很低。

另據彭博預測，在“本幣優先”原則的基礎上，中國還可能進一步發力推進人民幣資本項目可兌換。

中國人民銀行貨幣政策二司司長霍穎勵上周在《中國外匯》上撰文指出，要貼近企業、銀行在不同階段的人民幣跨境使用需求，努力降低人民幣跨境使用的制度成本，確保政策紅利和便利實實在在地落在企業身上，提振市場主體在涉外交易中使用人民幣的積極性。

霍穎勵文章並稱，隨著人民幣跨境業務不斷發展，人民銀行陸續與37個國家和地區央行或貨幣當局簽署了雙邊本幣互換協議，協議金額超過3.3萬億元，互換功能也由原來的維護金融穩定為主延伸到維護金融穩定和便利雙邊貿易投資並重。

在經歷了過去兩三年的波動後，監管當局對人民幣國際化的進程逐漸達成了理念上的一致。

對於推動方式，不僅人民銀行行長易綱在多個場合強調“人民幣國際化最終一定是市場驅動的過程”，國內權威貨幣學者，前央行貨幣政策委員會委員余永定也曾表示，人民幣國際化應是一個長期過程，不是短期可以一蹴而就的，我們需要等待它水到渠成，而不是用政策去強力驅動。

對於發展方向，國內學者大都認為，與通過貿易的方式從經常項目下輸出人民幣相比，資本項下輸出人民幣是比較理想和可持續的方式。

余永定指出，通過貿易結算輸出人民幣的問題在於，中國作為經常項目順差國，推動使用人民幣進行進口結算，出口獲得的美元就無法通過進口用掉，從而導致外匯儲備進一步增加。而且，在經常項下推動人民幣國際化容易受到匯率波動的影響，所以這一路徑在很大程度上是不可持續的。

央行金融研究所所長孫國峰也曾撰文稱，一方面由於中國長期處於經常項目順差，通過進口結算輸出人民幣會導致外匯供給的增加，從而推高外匯儲備。另一方面隨著中國出口轉型，進出口人民幣結算比重縮小，會加大通過貿易渠道輸出人民幣的難度。

為了解決上述問題，余永定認為理論上可以探索這樣一條路徑，即中國以人民幣進行對外直接投資，對方在獲得人民幣後將其用於進口中國產品或者購買人民幣債券等資產。這樣，人民幣既充當計價和結算貨幣，還被境外投資者作為資產持有，且不會增加外匯儲備。

孫國峰也認為，人民幣國際化有必要擴展在資本項下輸出，也就是通過信用貨幣創造實現本幣輸出，而這需要政府帶動市場力量協同推進；而目前推動人民幣國際化的資本項目輸出並非只能依靠對外投資，現階段最好的方式是銀行體系對境外主體的人民幣信貸。

此外，還有市場人士認為，人民幣國際化是一個長期的過程，還需要更多持久且深入的改革，“匯率機制理不順，無法進一步放開資本項目管制，相配套的產權值得得不到完善，人民幣國際化根本走不遠”。中華網