深度解析中國高鐵盈利模式

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來源：未來智庫

（獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com）

中國高鐵獨特的擔當與非擔當列車模式

京滬高鐵即將成為中國首家高鐵上市公司。在本篇報告中，我們通過解析京滬高鐵的長期價值，探討中國高鐵的盈利模式和估值方法。

「八縱八橫」高鐵網路，搭建客運快速通道

京滬高鐵公司的主營業務為高鐵旅客運輸。京滬高速鐵路於2008年開工建設，在2011年建成通車，是世界上一次建成里程最長、技術標準最高的高速鐵路。京滬高速鐵路正線長達1,318公里，全線共設24個車站，採用動車組列車運行，設計目標時速為350 公里/小時，設計區間最小列車追蹤間隔為3分鐘。

擔當與非擔當列車模式，劃分基礎設施與客運的邊界

中國的高鐵公司採用擔當和非擔當列車兩種運營模式。擔當模式類似於「基礎設施+客運 公司」，非擔當模式與「基礎設施公司」相近。擔當模式屬於高風險高回報，公司承擔營收風險；非擔當模式屬於低風險穩健回報，公司不承擔營收風險。在擔當模式下，公司為乘坐擔當列車的旅客提供運輸服務並獲得票價款；鐵路局向公司租借動車組並提供司機和乘務員，公司向鐵路局支付動車組使用費及動車組列車服務費。在非擔當模式下，其他企業擔當的列車在公司旗下高鐵線路運行時，公司向其提供線路和接觸網使用等服務並收取費用。

京滬高鐵本線車使用擔當模式，跨線車採用非擔當模式。本線車指的是在京滬高鐵1,318公里線路上運行，且在沿線24個車站始發終到的列車；跨線車指的是途徑本線運行，但並非在本線車站始發終到的列車。2019年前三季度，京滬高鐵日均開行本線車約49對、 跨線車約205對。據《京滬高鐵列車擔當協議》，京滬高鐵本線上開行的動車組列車由京滬高鐵公司擔當；跨線開行的動車組列車由其他鐵路運輸企業擔當。

據世界銀行，除了京滬高鐵等少數特例外，大多數高鐵公司僅採用非擔當模式。在這種情況下，高鐵公司基本上是基礎設施的投融資公司，不參與旅客運輸運營，與高速公路類似。

本線車的邊際回報高於跨線車。以京滬高鐵為例，2019 年前三季度，本線車的毛利約19萬元/列，跨線車的毛利約7萬元/列。我們用毛利加折舊來擬合邊際貢獻。2019 年前三季度，本線車的邊際貢獻約22萬元/列，跨線車的邊際貢獻約8萬元/列。以前三季度數據折合全年測算，若每日開行多1對本線車，公司將增加1.58億元毛利；若每日開行多1對跨線車，公司將增加0.61億元毛利。每列本線車的回報約為跨線車的2.6倍，這與二者的單公里回報率以及運距差異相關。

高鐵資產利潤率高，但總資產周轉率低

杜邦分析顯示：與廣深鐵路、大秦鐵路、鐵龍物流三家鐵路上市公司對比，京滬高鐵擁有較高的銷售凈利率、較低的總資產周轉率、較低的權益乘數。據2018年報數據測算，京滬高鐵的ROE為 7.01%，高於同類型廣深港高鐵的3.90%，亦高於已上市廣深鐵路的2.73%。因為高速鐵路的建造成本較高，京滬高鐵的總資產周轉率顯著低於主營運輸業務的大秦鐵路與廣深鐵路。剔除折舊與財務費用影響后，京滬高鐵擁有較高的EBITDA利潤率，反映出擁有較高的盈利能力。

高鐵客運需求無虞，與民航、普鐵和公路的競爭具備優勢

連通「長三角」與「京津冀」，京滬線客運需求旺盛

京滬高鐵地理位置優越，出行需求有堅實基礎。京滬高鐵連接「京津冀」與「長三角」兩大經濟區，途經北京、天津、上海三個直轄市以及南京、濟南兩個重要省會城市，沿線地 區的經濟社會發展水平較高。京滬高鐵途經省份與直轄市的行政區域面積約佔全國陸地總面積的 6.5%，其常住人口佔全國 27.32%，所創造的 GDP 佔全國 35.20%（國家統計局 2018 年數據）。

京滬高鐵在 2011年開通以來，客運量快速增長。2013-2016 年，客運量同比增速處於20%-30%區間。2017-2018年，因基數提高，客運量增速逐步放緩，客運量同比增速降低至5%-15%區間。

高鐵客運需求主要來自：內生增長，搶奪航空、普鐵、大巴的市場份額。中國高速動車組 （G）時速在 250-350公里/小時，較普客列車和動車組（D）有速度優勢；高鐵車站到市區的距離比機場近，高鐵等車的時間較民航短，高鐵的準點率比民航更高。高鐵一經推出， 迅速獲得市場青睞。

中國高鐵動車乘客量的50%來自普速鐵路，25%來自公共汽車，10%來自民航；高鐵動車客運周轉量的50%來自普速鐵路，15%來自公共汽車，20%來自民航（世界銀行與中國鐵路總公司車上乘客調查統計，2015 年）。據世界銀行研究，高速鐵路在150-800公里具備主導性競爭優勢，在800-1200公里與民航直接競爭；150公里以下為高速公路優勢範圍， 1200公里以上為民航優勢範圍。

高鐵搶奪沿線民航、普鐵、公路的市場份額

京滬高鐵對許多航線產生過重大影響。京滬高鐵沿線的重要空港樞紐為北京、天津、濟南、 南京、上海，重要航線為北京-上海、北京-南京、北京-濟南、上海-濟南、上海-天津。受京滬高鐵2011年6月30日通車的影響，上述5條航線的座位數在2011-2013年顯著降低。從2014年起，長距離航線恢復自然增長，如北京-上海（1075 公里）、上海-天津（951 公里）、北京-南京（948 公里）；但短距離航線持續萎縮，如北京-濟南（362 公里）；中等距離航線上海-濟南（734 公里）則保持平穩。

京滬高鐵的客運量已遠超沿線重要航線的客運量。我們測算，北京-上海、北京-南京、北 京-濟南、上海-濟南、上海-天津航線的座位數約1068、147、12、47、163 萬個（以2019年12月下旬的民航座位數推算全年）；京滬高鐵本線旅客發送量約5389萬人次，平均客運距為640公里（以2019年前三季度客運量推算全年）。

受京滬高鐵影響，普速鐵路與公路班車已萎縮。觀察2019年12月下旬的公路班車數據， 北京發往京滬高鐵沿線的班車，目的地主要是廊坊（51班）和滄州（17班）， 其次天津（6班）和濟南（6班），其他城市在 3 班以內；上海出發的班次，目的地主要是崑山（37班）、 蘇州（36班）和無錫（27班），其次為徐州（8班）和常州（9班），其他城市在3班以內。觀察同期鐵路班次，北京至上海共46個車次，其中40個為高速動車（G）、 3個為朝發夕至動車（D）、 3個為普速列車。

京滬通道內已建成高速鐵路中，除京滬高鐵外，亦有京津城際和滬寧城際。京津城際於2008年通車，滬寧城際於2010年通車。目前，兩條城際鐵路已較為飽和。

未來的競爭對手仍是高鐵，關注同方向高鐵線路的加密

未來的競爭主要來自「八縱八橫」規劃中的新建高鐵。新建高鐵線路中，與京滬高鐵距離較近，且同為南北走向的線路包括：1）沿海通道，構成競爭的是天津-東營-濰坊-青島（煙台、威海）-日照-連雲港-鹽城-南通-上海區段，在京滬高鐵以東；2）京滬輔助通道（又稱京滬二線），構成競爭的是北京-天津-東營-濰坊-臨沂-淮安-揚州-南通-上海區段，在京滬高鐵以東；3）京港（台）通道，構成競爭的是北京-衡水-菏澤-商丘-阜陽-合肥（黃岡）區段， 在京滬高鐵以西。其中，京滬輔助通道對京滬高鐵的影響最大。

京滬輔助通道途經城市與既有京滬高鐵存在一些差異。對京滬直達客流而言，京滬高鐵高鐵更具吸引力，因為京滬高鐵全線設計時速350公里/小時，京滬輔助通道各區段等級並不統一，設計時速為250-350公里/小時。京滬輔助通道需要兼顧沿線城際功能，停靠站數相對較多，與京滬高鐵的目標市場不同。據京滬高鐵IPO招股說明書，京滬輔助通道沒有統一的立項，採取不同投資主體分段投資建設立項的模式，目前僅北京至天津、新沂以 南段完成項目立項，其餘項目仍在前期研究。

運能瓶頸是制約客運增長的主要原因

產能是限制京滬高鐵客運量增加的主要瓶頸。京滬高鐵設計目標時速為350公里/小時， 最小追蹤間隔為3分鐘。目前，每天在這條線路開行的列車達到255對，以06:30-23:30運行時間測算，實際運行間隔約4分鐘（2019年前三季度） 。雖然實際運行與設計產能仍有一些空間，但考慮運行時速並非都為350公里/小時，以及南京、徐州、濟南等站與橫線相接，其調度非常複雜，京滬高鐵線路已接近飽和狀態。

高鐵產能的拓展主要依靠：更換為大運能動車組、協調跨線車時刻。

京滬高鐵線路非常繁忙，在 2018 年以前，主要通過將兩列 8 節復興號進行重聯，以應對客流高峰。2018年7 月，16輛長編組復興號投入運營，總座位數較重聯的單編組復興號提升約3.6%。2019年1月，17輛超長編組復興號投入運營，總座位數又較16輛長編組復興號提升約7.5%。中國鐵路投資有限公司在9月20日發佈採購招標公告，國鐵今年將採購復興號共 63 組，其中17輛編組的10組、16輛編組的48組，8輛編組的高寒5組。

高鐵車廂數量進一步提升的難度較大，主要受限於車站站台長度。17輛超長編組復興號總長度達到439.8米，而高鐵車站的旅客站台長度通車為450米左右。進一步延長車身， 可能會涉及站台資本開支改造，在經濟性方面並不划算，也會影響列車間的追及和制動距離，對動力設備也會有更高的要求。

並非所有班次都需要提速至 350 公里/小時。京滬高鐵線路全長1318公里，共計24個車 站，車站間的平均距離為57公里。目前，京滬線最快的列車G17僅停靠1個中間站，行駛時間為4小時18分鐘，平均速度307公里/小時；而最慢的列車 G149 停靠12個中間站，耗時6小時25分鐘，平均速度205公里/小時（2019年12月下旬）。動車組提速意味著減少中間停靠站點數量，而停靠站點數量則依賴旅客出行需求。提速同時也意味著更高耗能，但定價與速度無關，企業在經濟性方面需要更多地考量。

夜間高鐵缺少出行需求，但隨著路網完善，未來或有可能增開「夕發朝至」高鐵動卧。夜間高鐵與紅眼航班類似，二者不存在技術限制，但由於違背人們作息規律，夜間出行缺少需求。此外，由於高鐵動車開行速度快，若中短距離線路開行夜間高鐵，達到目的地的時間通常也在深夜，接駁地鐵公交等的體驗較差。目前，鐵總僅在長距離線路上開「夕發朝 至」高鐵動卧。例如，京廣高鐵動卧，發車時間在晚間 20:00-21:00，到達時間在第二天 06:20-06:50，運行時間為 10 小時左右。未來，隨著「八縱八橫」路網完善，京滬線或有可能增開「夕發朝至」高鐵動卧，更好地利用夜間的線路資源。

徐州-蚌埠是京滬高鐵線上最繁忙的區段。京滬高鐵與眾多東西走向線路相交，跨線車接入點主要在徐州、蚌埠、濟南、南京。其中，徐州與「四縱四橫」之一的徐蘭客專（徐州 -西安-鄭州-蘭州）交匯，長三角往返中原與西北的列車需要佔用徐州以南的線路。蚌埠與合蚌客專（合肥-蚌埠）相接，並且向南延伸至福州，京福高鐵（北京-福州）需要從蚌埠接入，佔用蚌埠以北的線路。濟南接入膠濟客專（青島-濟南），青島至北京的列車佔用濟 南以北的線路。南京接入寧杭高鐵（南京-杭州），佔用南京以北線路。綜上，徐州-蚌埠段 成為線路瓶頸。

隨著長三角高鐵路網完善，擁堵路段有望緩解。鄭阜高鐵與商合杭高鐵北段在2019年12月開通后，鄭州-阜陽-合肥新通道連通，原本需要通過徐州-蚌埠段轉徐蘭客專的列車可以部分轉至新通道。待商合杭高鐵南段2020 年通車后，徐州-蚌埠段的瓶頸或可以緩解。

高鐵客票有自主定價權，民航漲價打開高鐵的提價空間

高鐵客票的定價權已賦予鐵路運輸企業

我國高鐵客票價格與普速列車執行兩種定價模式。高鐵動車組的客票定價權已賦予鐵路運輸企業，可根據市場競爭狀況自主定價；普速列車的客票價格則受到嚴格監管，調價需要開展定價成本監審以及國家發改委審批。在公益與商業的天平上，普速列車更多著重公益屬性，而高鐵則與多種交通方式充分競爭，體現商業實質。

在2016年以前，中國高鐵客票價格遵循政府指導價。高鐵票價按時速200-250公里和時速300-350公里分為兩檔。國鐵集團制定時速200-250公里動車組的票價，地方鐵路局可根據市場情況提供折扣。國鐵集團對時速 300-350公里動車組試行新產品票價政策，票價根據公共購買力和市場供給決定。2011年高鐵因降速降價 5%，除此之外，2007至2016年高鐵票價沒有變化。

在2007-2016年，中國高鐵的票價只與兩檔速度相關，不反映市場需求與競爭狀況，定價缺乏靈活性。高鐵在中等距離與航空展開直面競爭，但主要依賴自身速度和效率，其票價不能與民航一樣開展撇指定價。高鐵票價與一天中不同時段、訂票的時間早晚、剩餘票價是否緊張都沒有關係。自2007年高鐵投入運營以來，京滬高鐵票價幾乎沒有變化，而 民航在2016年票價改革后已歷經多次漲價。

2016年高鐵動車組旅客票價放開管制。2016年1月起，高鐵動車組一、二等座旅客票價由鐵路運輸企業自主定價，而商務座、特等座、高鐵動卧早已實行市場調節價。2016年及以後投入運營的高鐵線路，其價格不再直接參照指導價，而是根據公共購買力和市場供給來決定。

自從高鐵定價權下放至國鐵集團后，部分線路開始調價。2017年4月，鐵總對東南沿海時速200-250km/h 的動車組進行提速並且提價，提價幅度在10%-50%區間，一等座最高上浮60%、二等座最高上浮20%。2018年5月底，鐵總將對部分高鐵線路的一等座、特等座進行提價，例如京津城際的一等座將提價34.35%。2018年7月起，鐵總將進一步推動票價市場化改革，對早期開通的合肥至武漢、武漢至宜昌、貴陽至廣州、柳州至南寧、 上海至南京、南京至杭州時速200-250公里的高鐵動車組，以公佈票價為最高限價，分季節、分時段、分席別、分區段在限價內實行票價下浮，最大折扣幅度6.5折。2019年， 試點調價的線路擴大，青榮、濟青高鐵和青鹽線部分時刻列車試行淡季票價下浮20%。未來調整的方向是一日一價，甚至是一車一價。

民航票價的鬆綁，打開高鐵提價空間

2016年初的高鐵定價機制改革，促進了民航票價鬆綁。中國航空業在同年11月將800公里以下航線、800公里以上與高鐵動車組形成競爭航線的客票價格交由航空公司自主制定。航空公司上調市場調節價航線無折扣的公佈票價，每航季不得超過10條航線，每條航線每 航季票價上調幅度累計不得超過10%（《關於深化民航國內航空旅客運輸票價改革有關問 題的通知》）。

伴隨民航價格逐步放開管制，中國高鐵有望迎來提價窗口。以北京至上海為例為例，民航在提價前的全價經濟艙票僅為1,240元，在經歷三次漲價、每次漲幅約10%后，2020年1月1日起全價經濟艙票價上調至1,630元，而高鐵二等座票價僅為553元、一等座933元，高鐵商務座價格為1,748元，緊隨航空票價。民航與高鐵的客票價格逐步擴大，從市場競爭角度判斷中國高鐵有提價的市場空間。

普客兼具公益屬性，票價多年未調整

普速列車的客票價格超20年未調整。2016年6月起，普通旅客列車軟座、軟卧票價也由鐵路運輸企業自主定價。但鐵路普通旅客列車硬座、硬卧票價依然執行的是以政府1995年確定的基價0.05861元/人公里計算的票價。從建國后僅有的兩次（1989年、1995年） 客運調價規律看到，鐵路客運提價具有時間跨度長、加大席位價差、年中調價的特點。兩次提價中，國家對於客運提價幅度在第一次提價時幅度與CPI較為接近，但在第二次提價51.8%時顯著低於同期CPI的漲幅89%，但通過調整席別比價，使軟座和硬卧價格分別上漲73.5%和 85.5%，接近CPI漲幅。

2018年以來的普客調價進度低於預期。根據《政府制定價格行為規則》，成本監審是實施價格調整的必經程序。國家發改委在2017年11月發佈的《關於全面深化價格機制改革的 意見》提到，將對鐵路普客實行嚴格監管，全面開展成本監審，科學合理制定價格。國家發改委在同期新聞發佈會提到，鐵路成本監審現已完成了實地審核工作。但2018年以來， 普客價格改革幾乎沒有進展。

時速160公里復興號動車組逐步替換普速列車，客票價格相應上漲。2019年，時速160公里的復興號動車組投入運營，與普速列車共用相同線路，但復興號執行動車組票價，遠高於普客票價。動車組（D）的單公里票價約為常見普客列車（K/T/Z）票價的 2 倍。未來隨著復興號替代普速列車，整體客票均價可能逐步上漲。

與鐵路局的協作產生關聯交易，需關注定價合同的更新

不同業務模式決定成長的天花板

高鐵公司擁有三個賺錢要素：運輸（類似航空）、線路（類似高速公路）、車站（類似機場）。 在擔當模式下，高鐵擁有全部三個獲利因素；在非擔當模式下，高鐵主要依賴線路和車站 資源獲利。擔當模式通常比非擔當模式享有更高的 ROE。除運營模式外，收入增長的驅 動力在於客運需求。擔當模式的收入與列車開行數量和客座率挂鉤，非擔當模式的收入僅 與列車開行數量有關。線路瓶頸決定運輸和線路的天花板，車站則持續受益於路網貫通。

關聯交易成本佔比高，關注定價合同的更新

中國的高鐵公司委託地方鐵路局代理運營。高鐵運輸管理難度大並且有極高的安全性要求， 鐵路局統籌運營更具有管理優勢。以京滬高鐵為例，為保障運輸安全、提高運輸質量和效 率，公司將運輸組織、設備管理、安全生產、鐵路用地等委託沿線的北京局、濟南局、上 海局管理，將牽引供電和電力設施維護委託中鐵電氣化局管理。

京滬高鐵的營業成本主要包括：委託運輸管理費（21%）、動車組使用費（30%）、折舊支 出（19%）、能源（19%）、高鐵運輸能力保障費（8%） （2019 年前三季度）。其中，屬於 關聯交易定價的主要項目包括委託運輸管理費、動車組使用費、高鐵運輸能力保障費，三 者合計佔總成本的 59%。委託運輸管理費屬於公司與鐵路局協商定價，動車組使用費和高 鐵運輸能力保障費屬於國鐵集團制定的全路統一的清算定價。


因為鐵路特殊的協作運營方式，我們需要更多地考慮高鐵公司與地方鐵路局的總成本，關 聯交易定價則是其中的成本切分方法。

2019-2021 年度，委託運輸管理費的單價以 2018 年實際結算數為基準，每年增長 6.5% （《委託運輸管理合同》），總價為單價和採購數量的乘積。2016-2018 年，委託運輸管理 費的單價的復合增長約 6.1%。

委託運輸成本的主要項目人員費用。鐵路局為高鐵提供代運營服務，提供司機及乘務人員。高鐵公司最終承擔實際的人力成本上漲。三年合同到期后，基準單價可能根據實際結算數， 進行階梯式調整。

2016 至 2018 年，廣深鐵路與大秦鐵路的人均薪資復合增速約為 13.0%和 10.7%；同期， 京滬高鐵公司支付給地方鐵路的人工薪資單價復合增速約 8.7%。據京滬高鐵招股書，委 託運輸管理費 6.5%的增長率，考慮了人工費與其他費用的權重以及過去三年的漲幅。


京滬高鐵折舊主要來自：線路（75%）、房屋及建築物（14%）、供電和信號設備（6%） （2018 年）。由於動車組產權不在公司，京滬高鐵不計提動車組折舊，而是每年支付動車組使用 費，相當於長期的融資租賃。我們將京滬高鐵的折舊與動車組使用費視為整體，繪製各項 目的構成比例。橫向比較觀察，廣深鐵路和大秦鐵路建造時間較早，線路折舊費用的佔比 較低，車輛折舊費用佔比較高。

動車組使用費本質上等於動車組折舊、修理費用、資金成本與稅金之和。在 2016-2018 年，動車組使用費計入委託運輸管理服務費，根據實際支出情況與鐵路局協商定價。自 2019 年起，動車組使用費納入國鐵集團清算目錄，由國鐵集團統一定價；2019 年，清算 單價為：時速 300/350 公里動車組 8.69 元/輛公里。



動車組修理費用與生命周期相關。和諧號動車組使用壽命約 20 年，復興號動車組使用壽 命約 30 年，動車組通車以 10 年為周期進行大修。因為國鐵集團制定統一的清算單價，單 價與國鐵整體的動車組費用支出相關。早期投入動車組的高峰在 2014-2016 年，第一次大 修預計在 2024-2026 年，屆時動車組使用費清算單價也可能出現階段性小高峰。



分紅與再投資，分站天平兩端

京滬高鐵 IPO 募投項目同為高速鐵路

京滬高鐵公司擬收購京福安徽公司 65.08%股權。京滬高鐵首次公開發行的申請已獲得證 監會核准。公司擬發行新股不超過 628,563 萬股，約佔發行后總股本的 12.80%。募集資 金用於收購京福安徽公司 65.0759%股權，收購對價為 500 億元，收購對價與募集資金的 差額通過自籌資金解決。

京福安徽公司主營高鐵客運業務。公司旗下資產包括已建成通車的合蚌客專、合福鐵路安 徽段、鄭阜鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段（合肥以北），在建項目為商合杭鐵路安徽段 （合肥以南）。其中，合蚌客專和合福鐵路安徽段已開通 3 年以上，鄭阜鐵路安徽段、商 合杭鐵路合肥以北段在 2019 年 12 月開通運營。

京福安徽公司不擔當列車，僅提供路網服務。公司的收入大部分來自於向其他鐵路運輸企 業擔當的列車收取的線路使用費、接觸網使用費等。公司通過委託沿線的上海局、南昌局 進行代運營管理。從業務模式看，京福安徽公司是「基礎設施公司」，而京滬高鐵是「基 礎設施+運輸公司」。

鄭阜高鐵和商合杭高鐵的建成，有望解決京滬高鐵徐州至蚌埠段擁堵難題。從高鐵線路圖 看，鄭阜高鐵和商合杭高鐵與京滬高鐵的南段平行。未來，長三角至西北的跨線車部分可 以改走鄭阜高鐵和商合杭高鐵構成的通道。

京福安徽公司仍處於虧損階段。合福鐵路安徽段處於市場培育期，車流密度較低。2018 年、2019 年前三季度，公司凈虧損 12.00、8.84 億元。因鄭阜鐵路和商合杭鐵路安徽段 在 2019-2020 年通車，資產轉固提折舊、財務費用正線路開通初期對業績帶來壓力。據招 股書，經評估機構中企華預測，京福安徽公司未來五年凈利潤預測如下表。

公司承諾分紅率 50%，能否繼續收購依賴頂層設計

京滬高鐵承諾分紅率達到 50%。根據《上市后三年股東分紅回報規劃》，京滬高鐵在招股 說明書中承諾，公司每年以現金形式分配的利潤為該年度歸母凈利潤的 50%。京滬高鐵公 司在 2016、 2017 和 2018 年度的分紅率為 50%、 50%、 70%。過去 5 年（ 2014-2018 年）， 大秦鐵路和廣深鐵路的分紅率均值約 51.3%、53.1%，鐵龍物流為 31.6%。京滬高鐵資產 負債率較低（2019 年 9 月底，14.6%），折舊占營業成本的比重較高（2019 年前三季度， 19%），現金流充沛。


高鐵公司未來能否繼續收購高鐵資產，更多地依賴與國鐵集團的頂層設計。國鐵集團下設 18 個鐵路局集團公司、3 個專業運輸公司等 34 家企業。鐵路上市公司的角色定位較為明 確，平台格局比較清晰。例如，大秦鐵路是煤炭鐵路平台，核心資產是作為西煤東運主幹 道的大秦鐵路，上市后陸續收購朔黃鐵路、唐港鐵路的部分股權，參與浩吉鐵路項目的增 資；廣深鐵路作為廣州局集團旗下上市公司；鐵龍物流為專業運輸公司。未來高鐵公司潛 在收購對象可能仍是高鐵資產，但實際能否落實更多地依賴頂層設計。

A 股與國際鐵路上市公司估值差異大

鐵總旗下三家公司的估值差異較大。過去五年，大市值的大秦鐵路 PE 中樞為 10.1 倍，1 倍標準差為中樞的 19.8%；小市值的廣深鐵路和鐵龍物流估值波動較大，前者 PE 中樞為 30.6倍， 1倍標準差為中樞的33.7%，後者PE中樞為32.0倍， 1倍標準差為中樞的42.2%。

國際鐵路客運與貨運公司的估值差異也比較大。美國和加拿大地廣人稀，上市的鐵路企業 主營貨運業務。日本則相反，土地狹窄，但人口稠密，上市的鐵路企業主營客運業務。以市值排序，排名靠前的是聯合太平洋鐵路公司 UNP、加拿大國家鐵路公司 CNR、美國 CSX 運輸公司、諾福克南方鐵路公司 NSC。這些公司是典型的鐵路貨運企業，其 2019E EV/EBITDA 均值為 12.8 倍、PE 均值為 19.6 倍。日本鐵路上市公司是典型的客運企業， 如 JR 東日本、JR 東海道、JR 西日本，其 2019E EV/EBITDA 均值為 7.5 倍、PE 均值為 13.6 倍。

中國高鐵企業與國際可比公司的差異，主要在於成長性。中國的城鎮化進程尚未結束。中 國的高鐵保持對普速列車的替代，以及對民航和公路班車的市場份額的擠壓。「八縱八橫」 高鐵網路有出行需求基礎。PEG 或 EV/EBITDA/G 是做國際比較，較為合適的指標。

（報告來源：華泰證券）

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