供應增長需求趨緩，2014年白銀供應過剩格局將延續

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白銀一直是黃金的“影子”，但與黃金又有所不同。雖然白銀具備貴金屬屬性，但是其主要用途依然是體現在工業方面。國際白銀市場從2007年開始就一直處於供應過剩狀態。世界白銀協會數據顯示，2012年全球白銀供應總量為10.48億盎司，較2011年增加890萬盎司。其中，礦產量增長至7.87億盎司，較2011年上升3.8%，主要來自鉛鋅礦副產品輸出。主要銀礦供應量同比增長1%，占全球銀礦產量的28%。其中，中國白銀總產量已經位居世界第一。過去十年間，中國銀礦產量幾近上升100%。近年來，中國白銀產量連續以超過10%的速度增長。

白銀產量在快速增長的同時，也不可避免地出現了產能過剩的局面。國內白銀70%左右來自鉛鋅銅冶煉的副產品。隨著我國再生鉛鋅銅產業整頓，以及價格暴跌，企業生產熱情降低，使得副產品白銀的量有所下降。然而，總體白銀供應量依然呈上升趨勢。海關公布2013年中國進口鉛精礦數據顯示，10月中國共進口鉛精礦20.53萬噸，較9月的13.2萬噸環比大增55.6%，刷新2013年以來最高水平。因此，一定程度增加了國內白銀的產量。國內白銀供應過剩壓力猶存。

法國興業銀行發布報告稱，預計2013年白銀可能仍有高達逾4000噸的供應過剩。巴克萊銀行預估2013年全球白銀供應量將達到32347噸，較2012年增加0.8%。2013年全球白銀總體供大於求，可能出現6441噸的過剩，2014年全球供應量將達到32775噸。由於白銀工業需求減少，投資需求趨緩，白銀礦山的供應增長依然強勢，筆者預計，2014年白銀供應過剩格局將延續，實際投資需求的增減將決定銀價走勢。

經濟緩慢復蘇工業需求挺價

分析白銀的需求構成，可以發現，包括工業用銀、銀器、銀幣印章和珠寶首飾在內的制造業用銀占白銀需求的八成。超過70%的需求是除銀幣外的制造業需求，包括銀器、珠寶首飾、感光材料和其他工業應用等，其中，工業用銀又占制造業用銀的55%。制造業對於白銀的實際需求至關重要。傳統白銀消費領域攝影業感光材料的需求因數碼技術的發展對白銀的需求呈下降趨勢，但仍占有一定比重，下行空間有限；工業領域和珠寶首飾業對白銀的消費則跟隨全球經濟復蘇情況而上下波動，工業需求受經濟波動周期影響較大。最近幾年來，白銀實物和衍生投資需求在一些國家增長比較迅速。

2013年，白銀制造需求下降了1.8％，珠寶和銀器是白銀最主要的制造需求，該部分需求在2012年下降了1.4％。印度和西歐工業用銀下降最顯著，源於這些國家疲弱的經濟狀況。過去十年間，中國白銀飾品市場擴張211%，2014年則有望進一步上升。同期，中國白銀加工需求上升137%，工業領域白銀加工量自3770萬盎司升至8440萬盎司，主要的使用終端來自電子行業。然而，隨著國內經濟增速放緩，缺少經濟和下遊需求復蘇的支撐，將給電子工業的增長帶來壓力。

自2008年金融危機以來，各國經濟復蘇步伐緩慢，歐洲更是在低迷中蹣跚前行。經濟合作與發展組織(OECD)在最新的報告中，將2014年全球GDP增速預期下調至3.6%。全球經濟增長力度較弱。美國方面，美聯儲2014年將完全退出量化寬松(QE)幾成定局，政策的撤離可能會給經濟體帶來風險，美國財政方面的不確定性，亦是威脅全球經濟復蘇的一大隱患。QE退出和財政上限是影響美國經濟的兩個重要因素，對於銀價的偏空影響不可忽視。世界白銀協會預計，由於經濟增長以及汽車產業的強勁增長，2014年全球白銀的工業需求預計將繼續上升6%。

全球經濟增長態勢，除了歐洲正經歷艱難而又緩慢的經濟復蘇，發展中國家的經濟情況也有放緩的趨勢。中國是全球最大的白銀生產和消費大國，中國經濟增速放緩，削弱了對白銀的工業需求。數據顯示，2013年10月中國白銀進口量較2012年同期減少5.73%，且連續兩個月下滑，需求不振。國內經濟形勢來看，制造業PMI及GDP均顯示經濟增長勢頭有所放緩，與此同時通貨膨脹卻有所增加，市場資金偏緊。中國經濟擴張仍然高度依賴投資，改革措施以促進消費和調控房地產市場為重點。

中國、美國和日本是全球白銀工業需求方的最大貢獻者。2000年以來，制造業白銀需求維持在2.7萬~2.8萬噸水平，各領域消費則呈現出此消彼長的態勢。2012年，全球工業用銀下滑4%。然而，中國和印度，卻不降反升，這與其經濟的增長不無關系。2008年金融危機以來，許多工業化國家陷於經濟危機帶來的壓力，工業用銀受抑制。雖然美國經濟穩步回暖，歐洲和日本經濟弱勢復蘇，新興國家經濟增長趨穩，估計2014年白銀工業需求不會出現太大的增幅。

銀價波動大投資需求謹慎

自2007年起，白銀市場一直呈現供應過剩的局面，2009年開始過剩量放大，白銀價格卻大幅上揚，背後的推動力就是投資和投機的買興。投資需求是白銀市場價格最重要的驅動因素。銀幣、銀章消費自2008年迅猛增長，體現白銀的金融屬性。白銀投資需求增加是由於交易所買賣產品需求增長，以及在中國對銀條、銀幣和獎牌需求強勁。

2013年以來，白銀價格波動劇烈，價格回落較大。伴隨著價格的回落，ETF持倉卻沒有表現得如黃金ETF那樣，出現明顯的贖回現象。回顧SLV問世以來的持倉變化情況，筆者發現，除2007年年底的異常調倉後，其他大幅變化僅出現在2010年11月10日，瘋狂增持352噸；以及2011年5月4日，暴跌行情啟動前的減持512噸。可以看出，ETF基金持倉變動與白銀價格之間並無必然聯系，但在大級別行情啟動之時，屢屢能看到ETF基金身影。而且在經歷了近兩年的下行調整之後，市場普遍認為白銀投資吸引力下降，但SLV白銀持倉量卻沒有出現明顯的贖回行為。這說明機構對於白銀的價格沒有黃金那麽悲觀，歸根結底體現在白銀的工業屬性，下方支撐比黃金堅固。

另外，美國鑄幣局銷售的鷹幣也一定程度體現出市場的投資需求。數據顯示，美國2013年11月銀幣銷量從10月的310萬盎司下跌至230萬盎司，遠低於去年同期的320萬盎司，為2012年12月以來最低水平。這也一定程度說明市場的投資需求有所放緩。隨著美國貨幣政策塵埃落地，以及全球經濟緩慢復蘇，預計2014年白銀市場投資情緒偏中性。

白銀的兩重性使其價格跟隨黃金市場的走勢，但另一方面又將從世界工業需求中尋找機會。目前白銀價格運行於下行通道中。隨著2014年全球經濟的復蘇，預計2014年白銀價格會震蕩偏強有所回暖，運行區間為17.5美元~32美元/盎司，對應國內白銀價格區間為3600元~6000元/千克。

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