股市見頂的五大信號

孤寂如雲

MarketWatch Brett Arends

每個人都在歡呼，每個人都看漲股市。標準普爾500指數剛剛創下新高，漲跌波動通常較多的羅素2000小型股指數也飆升至歷史高點。聯邦政府重新開門，美聯儲（Federal Reserve）的印刷廠實行起三班倒。一切都很好。

噢，我的天。非理性繁榮，有人同意這一點嗎？

1996年12月5日，時任美聯儲主席的艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）就股市泡沫（後來他未能把它控制住）發出了警告，稱它是非理性繁榮的表現，這件事也是聞名於世的。

現在，17年過去了，當然有很多事情發生了變化（第一個變化就是，你有可能是在手機上看這篇文章的）。然而，我卻有一種似曾相似的糟糕感覺······感覺一切會重新上演。


1. 股票估值到達泡沫水平

1996年，標普500指數的股息收益率是2%。現在有多少呢？也是2%左右。

不過，那時候的股價約是10年前平均每股收益的28倍，現在的數據是24倍。這一數值被稱為席勒市盈率或格雷厄姆&多德市盈率，分別以耶魯大學（Yale University）金融學教授羅伯特·席勒（Robert Shiller）以及知名價值投資者本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）與戴維·多德（David Dodd）的名字命名。事實表明該數值與未來的收益呈強烈的反比關系，也就是說，如果買入股票時該數值越高，以後的收益一般也就越低。

在歷史上，當下的席勒市盈率水平往往與極其糟糕的收益相關聯。與1996年至2000年股市出現巨大泡沫期間的瘋狂水平相比，它看起來或許還比較低，但從長期來看它還是太高了。席勒市盈率歷來平均只有16倍，而且在熊市期間──股市提供真正高價值股票之時──它往往還會降至不到10倍。

席勒的數據表明，當今的市盈率水平約與過往兩大牛市期──1901年及1966年──的高峰水平相當（盡管它仍低於1929年和2000年的水平）。這兩大牛市在高峰過後都出現了多年回報不佳的時期。

另外，其他估值數據也表明了不利跡象。1996年12月，美國企業的市值約為企業年營收的1.3倍，如今這個數據還要更高，達到了1.4倍。1996年非金融企業的市值約為企業重置成本的104%，該數值有時被稱為“q比率”（equity q，即企業股票市值與其重置成本之比），如今這一數據為93%左右，長期平均水平約為60%。與席勒市盈率一樣，該項數據長期以來都能準確地預測收益。當前的水平表明，股價已經比較高，未來的收益充其量只是一般般。


2. 熊市論者轉向看漲

加拿大財富管理公司Gluskin Sheff的戴維·羅森堡（David Rosenberg）多年以來一直持熊市論並看衰股市，在旁觀了2009年以來的眾多好行情後，現在他也更看好股市了。

紐約大學（New York University）常年持末日論的商學院教授努裡爾·魯比尼（Nouriel Roubini）──他本人是個“感覺不妙博士”——也轉而看好股市。

天真之人或許會認為這是利好消息。他們彼此相告：“看，連熊市論者也轉向看漲了！股價肯定得漲得更高──大家都認同！”

唉，我的天。

多年前，當我還是倫敦一個不知深淺的小年輕時，金融城一位資深老前輩就提醒過我這一點。我們在一家昏暗破舊的酒館吃午飯時，他向我抱怨道：“沒等到最後的看空者也轉向看多，牛市是不會到頂的。”他解釋說，這就是最終的屈從，這時候最後的懷疑者也入市了。在此之後，所有的人都看漲股市了。股價接下去體現了普遍的樂觀情緒──接著精明的投資者就退出了。

於是，我們目睹了2000年初科技熱潮懷疑者的慘敗，2006年房產市場熱潮懷疑者的慘敗──他們很快發現自己原來是正確的。

現在，當我聽說連羅森堡和魯比尼也拋下他們的悲觀論調，加入了唱好的隊列，我的想法是，哦，不會吧。


3. 沒人想投資國債

前不久我投資了一些長期國債和通貨膨脹保值債券作為投資組合保險，只投了很少一筆錢。然而，華爾街有如此多的人認為我徹底瘋了讓我很是驚訝。他們問我：“你為什麼要買國債？”他們認為我應該把我的錢全數投入股市──幾乎所有美國股票，就是所有。（嗯，這就是要投資多元化。）

大家的想法又回到了1999年或2006年。

好吧，國債可能是比較貴，它的收益率依然接近歷史低點，但與一年前的水平相比已經回升了很多。在經濟或股市走低時（並非一直都會，但常常出現），長期國債通常都會上漲。告訴別人一點國債都別買的唯一理由是，你認為根本不會有任何的經濟或股市風險。

噢，天哪。


4. 債務槓桿

在某些方面，現在的前景或許比90年代末還要糟糕，因為那時與現在有一個巨大的差別：債務。

由於各企業急著借款，2009年至2012年期間利率的經常性下調引發了海量新債券的發行。美聯儲的數據顯示，過去三年間非金融企業的借款額達一萬多億美元，它們的債務總額也由此超過了14萬億美元。把它做個對比，它們現在的債務是格林斯潘在1996年發出他著名的泡沫警告時期的兩倍多。

它們使用了部分資金回購股票，減少它們的股票總數（當然這種情況在它們給老板發新股票時就結束了）。

在這個問題上，關鍵的標準並非企業的“市值”，即它們的所有股份按當下市場價格得出的股票總價值；關鍵的是“企業價值”，即它們所有的流通股票、流通債券及 現金的總價值。假如一名超級大富豪要買入企業所有的股票和債券以完全掌控它，企業價值就是他付出的資金數額。

相較它們的基本面，美國企業的股票與債券的數額非常之高。FactSet的數據顯示，它們的數額總計高達企業年營收的2.3倍，這是迄今為止（現代歷史中）記錄在案的最高水平，只有1999年至2000年泡沫時期的高峰期是個例外，當時它幾乎是90年代突現熱潮前通常水平的兩倍。即使是在格林斯潘發出警告的1996年，該數值也只是1.7倍。

債務會加大風險，加劇股票的波動。最好的前景是企業債券投資者最終可能只獲得極糟糕的收益，雖然這遠遠還不能確定。


5. 普通民眾開始入市

長期以來一直有個說法流傳：“大家都討厭牛市。”如果這是真的話，它自然就會是一個利好的信號，因為它暗示會有更多人急著入場。

可惜，它並不是真的，它來自於對互聯網的根本誤解。每次有人想說大家都討厭牛市時，他提到的其實是那些看空的評論員。

不過，也多虧了互聯網，無論什麼觀點都能在某個地方“展現出來”。我可以在網上找到相信地球是扁平的人，“雅利安國”（Aryan Nation）迷戀者，認為月亮由奶酪構成的人，看多的人，看空的人，還有認為宇宙將被一只巨型太空蛙吞噬的人。

真正重要的事情並非發現某人在某處說了什麼，而是絕大多數投資者實際在做什麼。

共有基金的行業組織──美國投資公司協會（Investment Company Institute，簡稱“ICI”）的數據表明，普通民眾對股市也都看漲而非看跌。

ICI的數據顯示，在今年的每一個月中，流入股市共有基金的資金 值一直為正數。散戶投資者向股票基金投入的資金比他們撤出的資金高出1,080億美元。所以，大家都討厭現在這個牛市的說法純屬一派胡言。

更讓人悲觀的事情是，總的說來，投資者一直在賣出美國的基金，轉而投資更多全球股票基金。在聯邦政府關門及債務上限爭論展開的前後，投資曾有幾個星期的短暫停頓，現在它結束了，前不久的一周美國民眾又購入了30億美元股票。

我們要記住這一點，長期以來，事實証明散戶投資者在入場時機方面一直表現得非常糟糕。他們往往在錯誤的時候買進，又在錯誤的時候賣出。那些在公眾賣出之時買入，在他們重又買入之時賣出的人，數十年來他們的業績遠遠超了大盤的表現。

當然，股市仍可上漲，還可漲得更多。格林斯潘在1996年的評論出現得為時過早──泡沫在破滅之前又繼續急劇膨脹了三年時間。在這位前美聯儲主席發出警告之時賣出股票的人錯過了美妙的三年，如果他們是資金管理人，恐怕他們也被炒魷魚了。

盡管如此，當我看到每個人變得如此不理性地興奮樂觀，我還是感到擔心。但願我是錯的。

華爾街日報