人民幣納入SDR有多重要

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【財新網】（專欄作家 朱海斌）國際貨幣基金組織（IMF）每五年將會針對特別提款權（SDR）籃子貨幣的情況進行評估，包括討論是否納入新的籃子貨幣。2015年是一個評估年，中國政府希望人民幣能夠加入SDR貨幣籃子，這將會對中國的金融改革和人民幣匯率走勢產生重要影響。

什麽是SDR？

國際貨幣基金組織（IMF）於1969年創造了SDR，它是IMF成員國對可自由使用貨幣配額的潛在債權。SDR本身既不是一種貨幣，也不是對IMF本身的債權，它是一種補充性的國際儲備資產，是IMF和其它一些國際組織的記賬單位。自SDR創立以來，IMF已對其成員國進行了4次SDR分配，累計創造了2040億SDR，相當於2815億美元（2015年4月14日，1 SDR = 1.3799美元）。

最初，SDR的價值定義為等值於1美元，隨後在布雷頓森林體系於1973年3月份崩潰後，其價值被重新定義為一個貨幣籃子。目前，SDR籃子包括美元（48.2%）、歐元（32.7%）、英鎊（11.8%）和日元（7.3%）。

國際貨幣基金組織每五年評估一次SDR貨幣籃子。一般來說，它通常會調整籃子中的貨幣權重，並考慮納入其他貨幣。到目前為止，籃子中僅有的一次貨幣替換出現在1999年，當時是用歐元取代了德國馬克和法國法郎。今年又是一個評估年，一個主要問題就是IMF是否會將人民幣納入SDR貨幣籃子。

納入SDR貨幣籃子的資格標準

IMF總裁拉加德（Christine Lagarde）在近期表示，人民幣納入SDR不是一個是否將會納入的問題，而是一個將於何時納入的問題。我們認為，今年被納入的可能性接近於五五開：這取決於中國今年在靠近SDR納入標準方面取得多大的進展，也涉及其它對成員國決定可能造成影響的非經濟因素。

納入SDR籃子的兩個主要標準是在國際貿易中的重要性和在全球資本流動中的重要性。中國已經滿足了第一條標準：WTO數據顯示中國在2014年占全球出口的比重為12.4%，高於美國（8.6%）、德國（8.0%）、日本（3.6%）和英國（2.7%）。人民幣加入SDR主要的障礙來自第二條標準，這要求該貨幣在國際金融交易中“可自由使用”。

“可自由使用”的含義是什麽？根據國際貨幣基金組織協定第三十條(f)款，如果國際貨幣基金組織認為某貨幣（1）在國際支付交易中被普遍使用；和（2）在外匯交易中被廣泛使用，則可認定一個成員國的貨幣可自由使用。國際貨幣基金組織在2011年發布的一份報告（“擴大SDR貨幣籃子的標準”）中提出了4個指標：該貨幣在外匯儲備中的份額、外匯現貨市場成交量中的比重、外匯衍生品市場成交量中的比重和基於市場為基礎的適當利率工具。

根據這些指標，人民幣在能被貼上“可自由使用”標簽之前還有一段距離要走。但是，人民幣的國際使用在近些年發展迅速，看起來其增長勢頭仍會持續。

· 中國人民銀行已與31家央行簽訂了雙邊互換安排，總額9.9萬億元；我們估計大約30家央行已開始投資人民幣計價資產，共約3,000至4,000億元；

· 離岸人民幣存款已經達到大約2萬億元，目前已有14個離岸人民幣結算中心。到2014年底，人民幣合格境外投資者（RQFII）安排已經擴大到10個經濟體，總配額達8,700億元；

· 根據國際清算銀行（BIS）的數據，全球市場中以人民幣計價的債券余額占比已從2010年的0.1%上升至2014年的0.5%，其排名從第17位提高至第8位；

· 根據國際清算銀行的三年一度的調查顯示，人民幣2013年占全球外匯成交量的1.1%，排名從2010年的第17位提高至2013年的第9位。

一種貨幣是否“可自由使用”常常被等同於“資本項目可兌換”（CAC） ——也就是居民和非居民可以在不受政府限制的情況下在國際金融交易中自由交易某國貨幣。但是，盡管這兩個概念密切相關，他們並不完全相同。實際上，資本項目可兌換並不是加入SDR籃子的一個先決條件。例如，日元在1973年被納入SDR籃子，但是日本直至1980年才完成資本項目開放。

另一個誤解是將浮動匯率制度與資本項目可兌換直接掛鉤。明顯的反例是，香港采用了貨幣局(currency board)方式的固定匯率制度，而新加坡采用了一種有管理的浮動匯率制（參照一個貨幣籃子），但是這兩個經濟體的資本項目項目已實現完全自由化。

納入SDR籃子貨幣僅僅要求至少70%的國際貨幣基金組織成員國投票支持（而IMF的其它重要決定通常需要85%投票通過）。這意味著，擁有16.75%投票權的美國在該議題上並沒有否決權。在按投票權衡量的前十大IMF成員國中，德國（5.81%）、法國（4.29%）、英國（4.29%）和加拿大（3.81%）已經成立了離岸人民幣清算銀行，而意大利（3.16%）和俄羅斯（2.39%）已經與中國訂立了人民幣雙邊互換協議。我們認為，這些國家很可能會支持人民幣加入SDR籃子。我們還認為，如果中國在資本項目開放和人民幣政策方面取得重大進展，不排除美國也可能會轉而支持人民幣加入SDR籃子（參見下文），其中一方面原因是該決定是由美國政府而非國會所做出。

納入SDR有多重要？

人民幣納入SDR的直接影響可能很小。SDR創立於40多年前，至今在國際金融領域發揮的作用非常小。目前，SDR資產僅占全球外匯儲備總額的2.4%。但是，人民幣加入SDR的象征意義非常重要：這可以被視為國際社會對中國日益增長的經濟重要性和在全球金融市場作用的一種認可。近年來，中國一直積極參與國際金融架構改革的全球性對話，包括對現有國際金融機構的公司治理結構的改革。中國還牽頭成立亞洲基礎設施投資銀行（亞投行）和金磚開發銀行，在推動區域經濟融合方面作出努力。

此外，這將是人民幣國際化向前邁出的重要一步。SDR本身並不是一種重要的儲備資產，但是四種SDR貨幣占全球外匯儲備的92.9%（美元：62.9%；歐元：22.2%；日元：4.0%；英鎊：3.8%）。人民幣納入SDR將進一步鼓勵央行和主權財富基金持有人民幣計價資產，由此提高了人民幣作為一種儲備貨幣的地位。

短期來看，中國很可能還將把納入SDR作為金融改革的一個催化因素，尤其是在資本項目開放和匯率體制改革方面，相應也會推動國內利率自由化和資本市場改革。

對中國資本項目的影響

為推動人民幣加入SDR籃子，周小川行長在近期宣布中國將在2015年實現資本項目可兌換。改革措施可能集中在三個領域：（1）個人投資者跨境投資。我們預計今年將會推出合格境內個人投資者（QDII2）機制；（2）資本項目進一步自由化。我們預計中國將會在今年推出深港通，提高QFII/RQFII的投資額度，並放寬其在中國投資的限制（如在銀行間債券市場準入方面利用註冊制取代目前的審批制，以及允許QFII投資更多的境內金融產品）；和（3）修訂《外匯管理條例》，使其更加簡單和透明。

我們認為，2015年實現的資本項目可兌換更可能是進入下一個新階段的開始，而非到達資本項目開放的終點。資本項目可兌換並沒有具體的量化指標。一個通常的方法是觀察國際貨幣基金組織在資本項目下11大類40個子項的具體評估結果。中國目前幾乎已經放開了所有對內和對外直接投資項目，但是在證券投資方面仍然存在管制。最新的IMF評估顯示人民幣在4個子項中不可以兌換，在22個子項中部分可兌換，在其他項目下完全可兌換或基本可兌換。這中間的灰色地帶是如何解釋“部分可兌換”。以證券投資為例：一些人可能認為現有QFIIs配額並沒有得到全部使用，這是政府的限制可能已經並不重要的一個證據，而反方觀點認為，現有的配額規模相對較小，復雜的程序限制了投資需求，因此需要進一步自由化。

對2015年人民幣走勢的影響

推動人民幣加入SDR的努力對今年的匯率政策也有重要影響。人民幣仍然是中美對話的一個敏感話題。我們認為，人民幣對美元很可能仍將保持相對穩定。人民幣對美元仍將呈現雙向波動，在2015年可能會貶值1%-2%。

當然，SDR並不是影響人民幣匯率政策的唯一因素。人民幣對美元不太可能出現大幅貶值的其他因素包括對競爭性貶值風險上升的擔憂、對資本外流上升的擔心和中國企業較大的貨幣風險敞口（跨境債務在最近幾年增加很快，其中大多數沒有進行對沖）。■

作者為摩根大通首席中國經濟學家和大中華區經濟研究主管

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