中國黃金儲備真相：待金價落入目標價位才出手

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文/文剛銳 著名金融投資專家

央行每年會根據當前的金價走勢和波動變化定一個購買的價格區間，等金價進入目標價位才出手入市，今年的目標價估計會是在1000美元以下。

正當國家隊在A股市場與身份不明的“空軍”廝殺得難分難解之際，7月17日，央行突然公布我國最新黃金儲備量已經增加至5331萬盎司。市場戲言此舉是在給國家隊打氣，從而顯示國家隊背後的實力。這個硬實力不僅是1658公噸的黃金，央行還同時公布我國外匯儲備總金額高達到36938億美元，這就令市場相信國家隊的“彈藥”非常充足。

但黃金市場卻對央行增持黃金儲備這一利好消息作出了相反的走勢。國際現貨黃金價格在消息公布後的二個交易日，由每盎司接近1150美元跌至1085美元，跌幅接近65美元，數天後更跌至自五年多以來的最低點1077美元。

在過去幾年，即使整體黃金價格向下，但每當有國家增加黃金儲備消息傳出時，黃金價格都會大幅上漲。例如俄羅斯、印度和土耳其等國增持黃金儲備的消息一經公布，黃金價格都會受到支持而上升。這一回是何原因令中國增持黃金的消息一公布就出現一個反高潮？中國在過去六年如何增持黃金？這604噸新增的黃金儲備是什麽時候、什麽價位買入？中國為什麽要將黃金儲備增持至1658公噸？中國還會再增加黃金儲備嗎？下一個黃金增持又會在什麽時候公布？

市場流通性限制黃金儲備數量

央行上一次對外宣布黃金的儲備數字是在2009年4月下旬。其從2003年至2009年的六年內增持了454噸黃金，黃金儲備由2003年的600噸增至1054噸。消息公布後的短時間內，金價由870美元快速上升至990美元。當金價在2009年9月升破1000美元後，市場全面看好金價，很多國人都說中國要大量買入黃金，不少人大代表甚至公開要求央行要多買黃金不要多持美債。

時任央行副行長和外管局局長的易綱在不同場合曾多次表達兩個觀點：第一，黃金市場非常小，即使大量買入黃金，以中國外匯儲備量3萬多億來算，能在市場輕易吸納黃金的數量不多，因此最多也只是能把黃金占外匯儲備總量維持在1%~2%，既然多買有難度，就幹脆不買；第二，假如央行大量買入黃金，會把黃金的價格推得更高。為老百姓購買黃金的福祉考慮，央行不會買入黃金來助推金價提升。

易綱的這兩個說法無疑是正確的。不明白黃金市場結構的人可能覺得增加黃金儲備最能讓中國手中的外匯儲備保值，持有實物黃金總比持有大量美國債券更安心。即使是從分散風險的角度看，中國的外匯儲備也要把眾多雞蛋分散一下，要多分一點雞蛋放在黃金的籃子內，把黃金儲備的比例調高至5%或甚至是10%。

截至2015年6月和7月間，全球持有黃金儲備最多的十二個國家/組織所持有的黃金儲備量和比例。

從這十一個國家來看，美國是全球黃金儲備最多的國家，其黃金儲備所占的比例也最高，在第五位的中國雖然擁有全球最多的外匯儲備，但黃金儲備比例卻是最小的。現時持有的1658公噸黃金以市價計算，只占了中國外匯儲備總量的1.6%。但假如中國真要提高這個比例，例如向印度看齊，將黃金比例提高至與印度相同的6%，也就是再多買4600公噸黃金，這可行嗎？

現時全球金礦的每年生產數字大概在2500至2600公噸之中，中國要買入4600公噸黃金相當於買下全球近二年的黃金生產總數量，如此一來，黃金價格一定被推高。易綱局長要擔心的不光是老百姓要多花錢來買入黃金首飾，高漲的金價也讓央行要花費更多的外匯來買入黃金。從風險因素考慮的話，中國的持金量需和黃金的供求量、交易量有一個合理的比例，否則容易提高流動性風險，從而導致央行為了分散風險多買黃金，卻因多買黃金而帶來流動性風險。

黃金儲備的購買和成本

六年過去了，易綱當然不會主動跑出來解釋為什麽出爾反爾偷偷地買入黃金。事實上，老百姓購入金價也越來越便宜，不知對黃金情有獨鐘的中國大媽，會不會對央行心存謝意。央行這次增持黃金公布後，金價跌至5年多來的低位，過去6年央行一定是在相對的高價買入黃金，因此，市場分析家都在計算這批新增的黃金買入成本會是多少？

央行在2009年4月下旬的公布中，提到增加的400公噸黃金是自2003年以來，逐步通過國內雜金提純以及國內市場交易等方式獲取。這顯示出人民銀行當時買入黃金是不假外求，這情況在2003至2009年還可信，因為當時黃金價格走勢未進入牛市，國內的黃金需求也只是剛起步，央行是有較多機會在國內市場買入黃金。

但自2009年後，黃金進入了牛市，中國黃金的需求日增。雖然中國成為了全球最大的黃金生產國，但每年的黃金生產只能在500公噸左右，滿足不了中國每年接近1000噸的黃金消費量，每年都要從海外市場進口黃金來補充這個缺口。上海黃金交易所的金價也因供求失衡，國內黃金價格都高於海外市場，因此央行不可能在國內市場直接買入黃金，這批新增的黃金儲備應該都是“海歸”。公布中還說到5331萬盎司的儲備只占款2094.73億元人民幣，以6.2匯率折算得出每盎司成本是633.76美元，很多人認為這個黃金組合的成本價大幅低於近幾年的國際黃金均價，有點不可思議。但只要細心計算，會發現這成本能夠這樣低主要是因為央行之前所持有的黃金的購入成本十分低。

2009年4月所公布的1054噸黃金的成本僅為318美元/盎司，相信因為在購買那批新增黃金前的600噸老黃金，是過去以固定金價來統購統銷所積累下來，成本應該十分低。如果以當時1054噸黃金的成本是每盎司318美元來作基數，今次多買604噸黃金後將成本價推高至633.76美元，可推算出這批604噸黃金的買入成本是約為1185美元，這個黃金買入價是略為偏低，但尚算合理。考慮金價曾在2011年9月升上1921美元開始慢慢下滑，人民銀行的購入成本只是1185美元的話，黃金交易員的投資本領和表現還算不錯。

增加黃金儲備的指標

金融市場相信央行在7月份的外匯儲備和黃金儲備的公布，其著眼點是在今年11月初國際貨幣基金組織(IMF) 就人民幣能否成為特別提款權(SDR) 中的一籃子貨幣舉行的會議。如果人民幣能成功加入，這對人民幣的國際化、自由兌換和貨幣地位的發展都是前所未有的機會。人民幣如能成為特別提款權組合中的貨幣，央行更要將中國外匯儲備，包括黃金儲備和其它貨幣資產的透明度提高，要增加黃金儲備便不能黑箱作業，央行黃金交易員也會按一些既定指標來分批買入黃金。

第一個指標筆者相信是把黃金儲備的比例維持在接近2%，因此大方向還是會繼續增持黃金。前面也提到因為黃金流動性不足，所以不應把黃金儲備比例定得太高，估計短期目標是2%，中期有機會增加至2.5~3%。另外也要從資產回報來考慮，黃金儲備雖然是實體儲備，卻比印刷出來的貨幣儲備更具吸引力，但黃金其實是“死”儲備，它不像美國債券至少能產生1%~3%的利息回報。在考慮投資回報時，央行是可以將海外存金以黃金貸款的方式借出，但估計基於存金地點的分散以及金融海嘯後的信貸風險增加，專業的黃金借貸利率又只能有不足1%的收益，這個風險和收益的性價並沒有吸引力。央行不會以借出黃金來作為黃金儲備的收入，因此黃金儲備可能是零收益，這令黃金儲備的比例不會有很明顯和很快的改變。

第二個指標是全球黃金儲備的變化，相信央行會參考其它國家在黃金儲備上的取態和動作。過去十多年，全球黃金儲備的變化有兩大陣營，增持隊伍主要是新興的經濟國家，例如俄羅斯和印度。減持隊伍主要是歐洲央行，自歐元在1999年面世後，歐洲央行不必為支持本國貨幣而持有黃金，特別是未來歐洲經濟不景氣下，當金價回升後，歐洲央行仍會減持黃金儲備。央行在購買黃金儲備的考慮上，相信會讓中國停留在首五位持金量最高的國家之列。因為俄羅斯所持有的黃金數量和中國最接近，排名也曾高於中國，俄羅斯會被視為假想敵。俄羅斯自2007年以來，黃金儲備已經增加了兩倍多，俄羅斯國庫所持有的黃金儲備由原來的400噸迅速增加至1275噸。因此，俄羅斯的持金量也會成為人行黃金交易員的指針，當俄羅斯增購黃金至接近中國的數量時，國家隊便會爭取保持領先俄羅斯這個勝果。

第三個指標是金價波動的考慮，從近年黃金走勢來看，金價在2011年9月上升至每盎司1921美元的歷史高位後，走勢進入了一個大熊市的格局。雖然金價已經走過了近四年的調整期，但鑒於美元加息這把大刀還是懸掛在黃金投資者的頭上，美元匯價還會持續高企，金價的熊市調整期未知何時能完結。不管有多少投資者仍抱 “黃金地位無可代替” 和 “金價不可能低於生產成本”這兩基本理據來預期金價熊市不會維持太長時間和金價不會低於每盎司1000美元，但回顧過去金價走勢，金價在1980年初升至當時的歷史高位850美元後，向下調整要在1999年跌至200美元後才算完結，前後要經歷近20年，金價也曾有一段長時間是處在當時平均生產成本的350美元。

要分析金價走勢便不能抱住這兩點不放，只能跟隨市場和投資者的情緒，以最新的走勢來做出評估。近期多間有經營黃金交易的金融機構都發表報告，看空黃金，部分機構甚至預期2015年金價會下跌至每盎司800美元。在這種市勢下，筆者相信人民銀行的第三個指標就是價格，每年會根據當時的金價走勢和波動變化定出一個購買的價格區間，等候金價進入目標價位才出手入市，今年的目標價估計會是在1000美元以下。

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