龐氏騙局、貨幣幻覺和資產泡沫

morris_2007

某種程度上，我們都生活在貨幣幻覺下，以及私人債務、公共債務、銀行信用創造的龐氏騙局中，全球國內生產總值不過70萬億美元，廣義貨幣供應65萬億美元（GDP的92%），而各種債務價值100萬億美元（GDP的1.4倍），各種金融衍生產品的名義價值則達到640萬億美元（GDP的9.1倍）。歷史來看，任何國家其實從來也沒有真正清償過他們的債務，信用本位以後，各主要存續著的經濟體的負債率就一直都在上升，它們中央銀行的資產負債表也在不斷膨脹。借新債還舊債以外，通常消解債務的方法就是通脹，使得本代或者下代居民來承擔債務成本，有儲備貨幣發行權的國家還可以向外國人轉嫁成本，只要再融資成本不是高過鈔票印刷成本太多的話，這個遊戲就可以一直玩下去。

日前中國M2突破了百萬億，大家終於發現中國似乎是全球經濟體中最能印刷貨幣的那位——這其中存在誤解，主要源自於中國特殊的貨幣供應方式。一般而言，政府並非可以任意開動印鈔機，央行的貨幣發行必須有相應的資產做支撐，它只能存在於三個渠道。其一，對應政府的債權（一般都是本國國債），這是以政府的稅收征管權作為發行保障的；其二，對應金融機構的再貸款，這是以金融機構的盈利能力作為保障的；其三，外匯占款，央行在發行本幣兌換等值外幣同時具有了對國外商品的要求權。因此央行的貨幣發行機制本質上是資產創造貨幣，這與商業銀行用負債創造貨幣的機制完全相反。

改革開放以來，中國的流動性演進大致分為四個階段：第一階段的主題是“經濟貨幣化”（1979-1991），這一階段中原來的計劃經濟和實物配給被貨幣交換和商品貿易全面替代，這迅速擴大了對貨幣的交易需求；第二階段的主題則是“資產資本化”（ 1992-1997），標誌之一是上海和深圳股票交易所的建立，另一個則是房地產市場的出現，1998年7月，國務院宣布全面停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化，中國就此進入波瀾壯闊的房地產時代，這些資產就開始大量吸附流動性，這是出現了所謂“失蹤的貨幣”這一奇特現象，即貨幣供應雖多，但通脹也不是很高；

第三階段則是“資本泡沫化”和繼續資產資本化（1998-2005），1998年央行取消對國有商業銀行的貸款限額控制, 實行資產負債比例管理，商業銀行釋放流動性的大門就此完全打開，緊隨其後的入世、股改、大型國有企業上市都需要大量流動性的支持。特別是，據不完全統計，這些年來地方政府累計獲得20萬億以上的土地出讓收入，而這就是撬動天量信貸和貨幣的資本金來源；第四階段就是“泡沫全球化”了（2005-2011），2005年人民幣對美元再次打開升值窗口，隨後的全球經濟和資產泡沫同步升騰然後跌落深淵，危機迅速經歷了一（2008私人部門）、二（2010-11公共部門）兩波，各經濟體之間存在高度的同步性，目前還都在衰退復蘇的泥潭中艱難跋涉。

30年間，中國經濟在流動性戰車上一路狂奔，電閃雷鳴般地經歷了發達市場上百年演化的經濟貨幣化、資產資本化、資本泡沫化和泡沫全球化的全過程，1985-2011年，廣義貨幣供應量M2年復合增長率高達21.67%，決策者、監管者、投資者還有普通民眾無一不瞠目結舌，目眩神迷。

對於中國這樣的非儲備貨幣國，外匯占款無疑是其經濟全球化以後，流動性急速擴張的源泉，從1994年開始，中國外匯儲備呈現第一次增長高峰，這一方面由於國際收支雙順差的態勢在這一年得以確立，另一方面這一年實行了匯率並軌，改革之後外匯向央行集中。因此中國一度采用的強制結售匯制度最終形成了奇特的流動性供給機制 。美元一旦結售匯，就形成了所謂的雙重投放：一方面，在中國，這些美元兌換為人民幣基礎貨幣，或者說美元成為中國貨幣投放的基礎，中國央行就相當於美聯儲的一個大儲備區分行，貨幣政策多年被劫持，而其能做的就是不斷對沖再對沖。

2002年是又一個分水嶺，在此之前外匯資產占比還出現過下降態勢，在此之後則呈直線上升態勢。這實際上表明，央行在2002年之後就缺乏足夠的工具進行資產內部的沖銷操作了。央行2003年開始被動發行央票沖銷，後來不斷提升準備金進行更廉價也是更有效的對沖。即便如此，流動性總量仍然不斷膨脹，進而刺激資產價格和投機情緒，這時出現了人民幣的“對外升值，對內貶值”，以及所謂的流動性過剩現象，人民幣之所以對外升值就是因為熱錢圍城、定向投賭的結果，而對內貶值就是被迫進行貨幣投放、沖銷不力的結果。

大家肯定還記憶猶新，2003-2007年，那貌似是中國制造和貿易的最甜蜜時刻，也是全球資本豪賭人民幣升值的最高峰，2005年重新打開的升值窗口就如同總攻的集結號，全球套息交易產生的熱錢滾滾而來，房產價格和股票價格扶搖直上。但更加詭異的是 ，另一方面，強制結匯產生的美元儲備成為中國央行的資產，由外匯管理局負責日常管理和投資，由於中國外匯儲備投資渠道狹窄，大量的美元儲備用於購買美國國債。

2008危機後，市場把美聯儲直接購買國債的行為叫做量化寬松（QE），那麽從這一點上看，不管美聯儲願不願意，中國央行很早以前也一直在買入美國國債，相當於中國（還有日本、東南亞、石油國等）向美國不斷投放美元基礎貨幣，替美聯儲執行量化寬松政策。這就是美元的雙重投放和循環膨脹，它在中國和美國創造出了雙重信用——不同僅僅在於，美國人得到了廉價的信貸可以不斷揮霍消費，中國得到更多的貨幣進行投資和生產，G2相互需要相濡以沫，真是一個完美的循環。直到泡沫全球化，貨幣總量多到可以推動中美兩國各自的地產價格和股票價格失控形成2008年金融危機，這其實就是所謂全球失衡的真相和金融危機的根源。中國的流動性其實不過是全球流動性的一個鏡像，這也是理解世界經濟和金融市場運行規律的新範式。正如格雷斯頓所說，受戀愛愚弄的人,甚至還沒有因鉆研貨幣本質而受愚弄的人多。一旦流動性被證實是經濟分析中的重要元素，那麽很多我們傳統的經濟學理論都將需要做出改變。

在實踐中，宏觀流動性對各種資產價格的影響是深遠的，即便是遵循最簡單的相對定價的市盈率分析框架：P=EPS*（P/E），或者絕對定價的DCF模型：V=EPS/(1+r)，資產價格的推動因素，不外是盈利上升或者估值提升。流動性膨脹不僅是從估值角度推動了資產價格，或者通過降低貼現率來吹大現值，它在推動盈利增長（EPS）方面也功勞巨大。不論是資源性企業，例如有色煤炭；還是資產密集型企業，例如泡沫豐富的房地產，以及高杠桿率企業，例如銀行。他們哪一個EPS的大部分不都是由流動性堆積出來的。面對這波巨大的流動性狂潮，除了冬蟲夏草可以勉強跑贏外，幾乎所有投資者都是輸家，被印鈔機打得滿地找牙，對於屌絲級的普通老百姓而言，逆襲的唯一機會就是盡量買更多的房子，還通過加杠桿（貸款）來實現，這種近似本能的選擇也是目前房價居高不下的動力來源。

展望未來，筆者預期中國流動性的供給機制（從外匯占款到再貸款、以中國國債為基礎的公開市場操作）和供給水平（從22%到14% )都會有重大變化發生，特別是當人民幣開始雙向波動時。十余年主動加被動（存在“善意”的忽視）的流動性盛宴可能就要謝幕。流動性的轉折點意味著大變革時代即將來臨，這涉及經濟發展模式的改良、貨幣供應方式調整，資本管制政策的變化、人民幣國際化的布局以及資本市場的投資理念和風格的轉變，轉型、脫鉤和去杠桿化將成為未來一個時期經濟和市場運作的題中之義。但是決意要刺破房地產泡沫的決策者必須特別小心，當系統性風險來襲時，其實是沒有B計劃的。這麽多年來，針對中國房價的唐吉可德式的攻擊之所以沒有任何效果，是因為它面對的對手是每個賣地為生的全部城市的地方政府和每個慷慨資助地方政府和買房人的整個商業銀行體系，他們和地產商一起都通過同一條臍帶相連，而這條臍帶中流動的血液就是來自中央銀行源源不斷發行出來的貨幣。

這同2008年美國金融危機前夜的形勢沒什麽差別。最終掌握唯一鑰匙的就是中央銀行的看門人，此項責任特別重大。一個貨幣管理者要青史留名或者說善始善終，不僅僅是因為在危難關頭，他可以放出流動性，還在於他是否能夠收，這同樣需要巨大智慧和勇氣（伯南克的任期將近，估計很難了）。最近四部委463號文（制止地方政府違法違規融資行為）、銀監會8號文（清理銀行非標產品和理財通道）、以及10號文（加強地方融資平臺風險監管）就像捅了馬蜂窩一樣，讓各種融資訴求急切地傾巢出動，但這很可能是結束的開始。

中國東方證券首席經濟學家 邵宇 為英國《金融時報》中文網撰稿

（註：本文僅代表作者觀點，本文作者為牛津大學John Swire學者，復旦大學金融研究院研究員、南京大學工程管理學院兼職教授，近期著有《危機三部曲：全球宏觀經濟、金融、地緣政治大圖景》）