量化寬鬆“邪惡孿生兄弟”：量化緊縮時代來臨

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德意志銀行上周報告稱，全球央行的外匯儲備在連續增長了20年之後，未來幾年很可能將持續下降，所謂的全球央行“（外儲）大膨脹”的時代已經終結，正對“量化緊縮（Quantitative Tightening，QT)”進行前瞻性分析。

那麽，作為“量化寬鬆”（QE）的“邪惡孿生兄弟”，“量化緊縮”到底從何而來，又將會在何方肆虐？

全球央行外儲“大膨脹”時代終結

過去數十年，以中國央行為代表的全球央行囤積了大量外匯儲備。去年8月，全球外儲總額達到歷史頂峰至超過12萬億美元，與十年前相比增加了五倍。在此期間，全球央行平均每年增加8240億美元外儲，其中絕大部分由中國、日本、沙特以及亞洲新興市場貢獻，而形式主要是美元資產，最常見的為美國國債。

從最初目的來看，全球央行外儲大膨脹背後的促進因素，是1997-1998年亞洲金融危機中新興市場為避免本國貨幣急速貶值而干預市場時彈盡糧絕。此後，吸取教訓的新興市場通過增加外儲補充市場干預手段，以便能夠通過央行在公開市場購買本國貨幣防止貨幣急劇貶值。

此外，新興市場各國央行也將外儲作為管理匯率的工具，以便在美聯儲實施“量化寬鬆”和零利率政策導致美元貶值時，阻止本國貨幣出現他們不希望看到的升值。

全球央行對美國國債的囤積為美國財政部帶來巨大利益，如果沒有這種令美國國債拍賣保持活躍的行為，美國長期利率將會更高，從而阻礙國內經濟復蘇。並且，如果沒有對美債的不斷購買，2009年及2010年美元的貶值也會更加嚴重，從而令美國物價面臨較大的上行壓力。

但是，2015年這一切在逐步改變。

全球外儲下降 “量化緊縮”嶄露頭角

彭博匯編的數據顯示，截至2015年3月，短短八個月之內全球外儲總額下降了約4000億美元。花旗分析師估計，過去一年中全球外儲平均每月減少590億美元，而最近幾個月每月大約流失1000億美元。

一些人認為，市場預期美聯儲短期內收緊貨幣政策將不可避免，從而導致美元升值、新興市場國家貨幣快速貶值，令新興市場被迫拋售外儲維持本國貨幣兌美元的匯率。

也有人認為，在從“量化寬鬆”到“量化緊縮”的轉變中，中國起著巨大作用。中國央行今日公布的數據顯示，中國8月外匯儲備3.5574萬億美元，下降939億美元，為連續第四個月下滑。華爾街見聞此前援引彭博調查也提及，中國3.7萬億美元的外匯儲備，將因為央行的市場干預行為，在今年余下月份中平均每月減少約400億美元。股市大跌導致資本外流，中國也通過出售外儲資產穩定匯率。

再者，在油價上漲時期，沙特等國貨幣走強，因而需要將石油利潤以美元等形式儲存，避免本國貨幣進一步升值。但2014年底至2015年油價大幅下滑，導致沙特等產油國縮小對美債的胃口。

德銀預計賣出外儲的趨勢短期內將會持續，但是接盤者的出現似乎毫無跡象。買賣雙方這種力量的轉變將推低美債價格，提升美債收益率。

據花旗估算，新興市場每拋售5000億美元美債，美國10年期國債收益率將面臨108個基點的上行壓力。美銀美林估計，人民幣套利交易的規模大概在1萬億到1.1萬億美元之間。這意味著，如果中國央行要維持整個人民幣套利交易不受傷害，大約會推升美國10年期國債收益率上升200個基點，從而對美國經濟構成數年來最大的衝擊。

美聯儲通過美國聯邦基金利率調節隔夜利率，但是為控制長期利率，美聯儲則需要在公開市場購入長期國債增加貨幣供給，這一過程即“量化寬鬆”。購債行為推升了美債價格，令美債收益率下調。而其他國家央行大規模拋售美債的行為正好與此相反，因而也被稱作“量化緊縮”。

“量化緊縮”掣肘美國資產負債表瘦身計劃

美聯儲主席耶倫暗示，美聯儲可能會將其當前美債頭寸持有到期，而非繼續用新債代替到期債券實現“轉滾”。這樣做的目的在於，美聯儲希望將已經膨脹至4.5萬億美元的資產負債表縮減到危機前1.1萬億美元的水平。

這意味著，除了要為其他國家央行拋售的美債尋找買家之外，美國財政部可能還需要為美聯儲不希望“轉滾”的3.5萬億美元美債尋找接盤者。美聯儲表示，希望2020年前實現資產負債表瘦身的計劃，這意味著平均每年需要瘦身7000億美元，平均到每月則接近600億美元，略低於美聯儲通過“量化寬鬆”進行的每月850億美元的購債規模。

所以，盡管美聯儲在準備提升短期利率，但它無法控制其他力量對長期利率的推升，從而導致美國經濟健康嚴重受損。

美國勞工部上周數據顯示，美國8月失業率從5.3%降至5.1%，為2008年4月來最低水平，達到了美聯儲認為的充分就業水平，但新增非農就業人數為17.3萬人，大幅低於預期的21.7萬。盡管美聯儲暗示仍處於加息軌道之上，但耶倫希望看到的支撐加息的條件都不足夠強烈。

“量化緊縮”的到來將為美國貨幣政策帶來持續數年的衝擊。美聯儲可以通過在國內重新實施“量化寬鬆”來抵消衝擊，但將不僅需要犧牲資產負債表瘦身計劃，而且隨著QE4的實施資產負債表可能進一步膨脹至10萬億美元。

華爾街見聞