白銀期市魅影重重 國內銀市全球定價權缺失

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金融市場永遠不缺賭徒與預言家，即使在過去三周COMEX白銀期貨大跌32%後！

國際著名投資大師吉姆-羅傑斯近日指出：“這不是白銀市場的末日，我想買進更多白銀”。

對多數追漲白銀的投資者而言，“末日”卻已是觸手可及——僅僅5月6周當周，雙倍做多白銀的ProShares Ultra Silver（AGQ）一周暴挫51%，非杠桿的白銀ETF跌幅約為30%，但更多投資機構的虧損絕不會比他們少。

是誰制造了這幕悲劇？

圍繞著摩根大通（J.P. Morgan Chase Co.）和匯豐控股（HSBC Holdings Inc.）白銀期價操縱案展開的新一輪白銀空倉狙擊與反狙殺，正悄然揭曉謎底。

逼空“投行”

“出來混，總是要還的。”在採訪結束時，一家美國商品投資型對沖基金張剛不忘給出一句總結。

每周五晚，張剛都會第一時間查看CFTC（美國商品期貨交易委員會）的最新周度持倉報告。自從去年11月底兩位白銀期貨交易員Brian Beatty與Peter Laskaris向曼哈頓聯邦法院提起訴訟，指控摩根大通和匯豐控股密謀打壓白銀期貨價格並從中攫取了上億美元的非法所得，關注白銀期貨開始成為他的一種生活樂趣。

“我是在看一場戰爭，關於投資者與摩根大通、匯豐之間的（戰爭），”他說，去年3月起白銀上漲約175%，黃金上漲約60%，兩者漲幅差距如此之大，背後存在不同尋常的特定因素。

他所說的“特定因素”，即在美國商品期貨交易委員會開始對上述兩家投資銀行是否操縱白銀價格進行調查時，後者為應對調查監管而削減白銀空頭倉位，自然會引來眾多投資者反向買漲白銀，“圍獵”投資銀行的白銀空頭頭寸。

曼哈頓聯邦法院公布的起訴內容顯示，摩根大通和匯豐控股一度合計持有約85%的白銀期貨沽空合約。

“所以投資銀行去空倉化，絕不會一蹴而就。”他表示，“但它對白銀上漲的推動力不言而喻。”

去年底，COMEX白銀期貨市場流傳著一則據說是“可靠內部信息”的傳聞：去年3月CFTC已開始介入調查白銀市場是否存在價格操縱問題，而此後9個月兩家機構減持了30%的白銀空倉，結果銀價飆升近80%。

“和當年中航油裸露的原油空倉被對沖基金大規模做多原油狙擊類似，只是風水輪流轉，現在換成為匯豐與摩根大通裸露出來的白銀空倉被投資者狙擊。”一家美國對沖基金交易員表示，在4月底COMEX白銀期貨大跌前，市場存在著逼空投行的氛圍。

甚至在瞬息萬變、信息泛濫的白銀期貨市場，只要是涉及投資銀行白銀空頭倉位的信息，都會被“放大”為逼空投行的催化劑。

3月初，《紐約時報》刊文指出CFTC根據Dodd-Frank金融監管法案擬定期貨交易的實施細則，規定白銀市場倉位上限為10%，以限制摩根大通和匯豐做空白銀的“力量”，然而，本應3月實施的細則，卻由於美國期貨交易所頒布“豁免證書”允許白銀交易例外。

張剛說，市場解讀此舉就是為了照顧摩根大通和匯豐，讓他們繼續持有巨量白銀空倉，市場還傳言美國期貨交易所曾調查發現，匯豐與摩根大通仍合計持有約50%的白銀期貨沽空合約。

隨後兩個月，COMEX白銀期貨價格迅猛上漲約48.2%，創過去一年以來的最快漲幅，其中“逼空投行”的催化力量，難以估量！

與此相對應的，是自從CFTC對大規模裸賣空實施新的限制措施以來，白銀期貨市場前四大交易商白銀空倉持有比例逐月下滑——3月初這個數字停留在37%，2個月後卻徘徊在32%。

同時，白銀期貨價格的“詭異”波動，同樣與“逼空投行”扯上關系。

在3月底臨近交割時，白銀ETF忽然連續6個交易日增加約450噸白銀的資金量，當時白銀市場流傳的“最合理”解釋是摩根大通、匯豐的巨量白銀空倉由於交割不出現貨，才被迫拉高銀價；隨即，一條更聳人聽聞的傳聞悄然在COMEX白銀期貨市場彌漫——“有家機構以50美元/盎司以上的價格收買COMEX的多頭，要求他們到期不要提取白銀現貨”，這無疑是某位白銀空頭大亨的一份“投降信”。

多位大宗商品交易員異口同聲說，這家機構是摩根大通。

“也許這個傳聞不可信？但很多機構投資者真的相信，因為有市場證據。”張剛解釋說，4月28日當周，以投資銀行為主的掉期交易商增持5442口白銀凈多頭頭寸。須知，4月29日 COMEX白銀期貨正巧觸及歷史最高價49.5美元/盎司，離傳聞的50美元/盎司一步之遙。

難道是摩根大通真的在兌現上述傳聞？

上帝和全球白銀追漲者開了一個大大的玩笑。5月起，COMEX白銀7月期貨合約價格用三周時間，跌幅超32%——僅僅5月6日當周，雙倍做多白銀的ProShares Ultra Silver（AGQ）一周暴挫51%，非杠桿的白銀ETF跌幅約為30%，更多投資者的白銀頭寸損失程度絕不亞於前兩者。

一瞬間，“贏家”與“輸家”便換了位置——逼空投行，似乎更像是投資銀行誘多的泡沫劇。

“匯豐、摩根大通等投資銀行有輸過嗎？”張剛反問。

5月10日，高盛集團向美國證券交易委員會（SEC）提交的監管文件顯示，該集團在第一季度中有32個交易日的交易收入超過1億美元，僅有一個交易日蒙受交易損失2500萬-5000萬美元。摩根士丹利（MS）最新報告稱，第一季度僅有3個交易日蒙受交易損失，有10個交易日交易收入卻超過1億美元。

投行反擊戰

誰賦予白銀沽空如此強大的力量？一只無形的操控之手悄然浮現。

希臘退出歐元區及債務重組的傳聞、4月底歐央行出人意料地暫緩升息、芝加哥交易所兩周連續5次提高保證金比例，恐怖大亨本·拉登被擊斃……這一切造就的結果，只有一個：美元指數觸底反彈，而且來得如此迅猛。

只是，在“逼空投行”的狂熱歲月，美元與大宗商品走勢之間的負相關性，卻被眾多白銀買漲者所“忽略”。

數據顯示，在QE2貨幣政策實施初期，美元與商品指數（CRB）滾動負相關系數在70%左右，但4月中旬卻縮至約10%。”

直到5月10日當周，投機客持有的美元空頭倉位才從上周的兩個月以來新高350.1億美元，減少至276.8億美元。

然而，投資銀行卻對美元觸底反彈早已未雨綢繆。

“4月中旬高盛集團建議客戶盡早對CCCP商品投資組合獲利了結同時，還強調美元的貿易加權匯率已被低估13%，等於向市場點明大宗商品已階段性見頂，美元匯率反彈將促使大宗商品價格下跌的信號。”一家歐洲投資銀行大宗商品交易主管透露。

相比高盛集團溫馨“提醒”，白銀期貨市場卻變身為對白銀多頭的瘋狂絞殺。

5月3日當周，趁著美元指數大幅反彈近2.5%，有些金融機構1-2分鐘便在數個白銀關鍵支撐位投入巨量沽空賣單，直接淹沒全部抄底買盤，直接把白銀期貨價格五個交易日打壓近25%。

張剛回憶說，起初很少有人會懷疑是匯豐、摩根大通會大舉沽空白銀，以為是白銀交易保證金連續提高逼退了一部分高杠桿投資機構，但當5月第一周白銀連續跌去近20%，有機構忽然發現沽空白銀的做法和2008年摩根大通與匯豐銀行涉嫌打壓白銀價格期間很相似，才懷疑他們大舉沽空，目的則是用最短時間讓白銀多頭沒有還手餘力，實現沽空的最大收益。

白銀期市魅影

這種做法十分兇狠，有些機構會在很短的時間（1分鐘內）添加大量沽空賣單，淹沒所有的買單，直接將白銀期貨價格連續擊穿數個關鍵支撐位，但這很容易被誤解為某些量化投資資本在關鍵支撐位的止損。

但大量沽空賣單，需要大額資金支持——記者了解到，期間白銀個別均線支撐位被連續擊穿，尤其在白銀多頭企圖死守的幾條5日均線與10日均線，都是一舉被超大額沽空賣單給瞬間擊穿。

期貨交易員猜測，是個別投資銀行事先通過黑池交易（DARK POOL）在上述關鍵價位約定大額沽空賣單成交量，然後找準機會向COMEX期和交易所登記，一旦巨額沽空賣單出現，對市場信心將是毀滅性的。

然而，究竟是誰在導演這場沽空大戲？

CFTC數據還是部分泄露了投資銀行的沽空行蹤。在白銀大幅下跌的過去三周，白銀期貨市場前四大交易商的白銀空頭頭寸占比從32%驟升至38%。

“通常白銀開採商的沽空頭寸是按照年產量測算，總額度相對穩定，真正能造成前四大交易商空倉集中度迅速大幅上升的，只有匯豐、摩根大通等大型投資銀行。”一位交易員強調。

然而， 過去三周，匯豐與摩根大通等投資銀行在掉期交易商的頭寸變化數據，僅僅是增加123口凈空倉。

“去其他頭寸找答案吧。”上述交易員說。

長期以來，“其他頭寸”的身份始終神秘且魚目混雜，大型散戶投資者、沒有接受SEC監管、採用高杠桿投資白銀期貨的離岸大型對沖基金都位列其中。但他們的新朋友，則是投資銀行的裸沽空頭寸。

“3月CFTC對大規模裸賣空進行限制，像匯豐、摩根大通等長期保持巨額白銀空頭頭寸的投資銀行，會考慮通過某些手法將裸沽空頭寸轉移到其他頭寸。”張剛透露，“轉移手法其實多樣且隱秘，如他們通過里黑池交易（DARK POOL）大額轉移白銀空頭頭寸，由於黑池交易屬於匿名買賣，交易雙方身份難以查詢，其頭寸類型會被計為其他頭寸。”

“截至4月底，匯豐、摩根大通在其他頭寸累積的白銀凈空頭頭寸，占其他頭寸的約1/3。”一位不願透露姓名的白銀期貨經紀商透露。

而且，他們和投資銀行總能保持著某種“心電感應”——尤其對美元4月底迅猛觸底反彈的“先知先覺”。

4月26日當周白銀觸及歷史新高49.50美元/盎司期間，“其他頭寸”忽然增加白銀凈空頭凈頭寸高達5173口；直到5月10日當周，他們白銀凈多頭頭寸迅速增加6072口，回到4月26日當周之前的白銀凈多倉水準。然而，他們過去一個月的持倉輪回，為他們賺進巨額沽空收益同時，也成為全球白銀期貨價格驟跌32%的最大幕後推手之一。

只不過，匯豐與摩根大通的沽空套利身影，悄然退居幕後……

白銀沽空“護航者”

4月29日，美元指數僅僅比3年以來的新低72.20高出0.34——當全球資本紛紛看跌美元同時，又是誰賦予高盛、匯豐與摩根大通等投資銀行篤定美元必將觸底反彈的信念？

“美聯儲QE2貨幣政策實施，意味著美元流動性過剩（大幅貶值）與大宗商品價格猛漲，如今QE2貨幣政策6月底結束，一切都該回歸原有的軌跡。”一家歐洲投資銀行商品交易主管給予的解釋，同樣耐人尋味。

但是，QE2貨幣政策進入尾聲，便能促使投資銀行賭定美元大幅反彈，在白銀期貨市場成功沽空套利的最大動能？

“投資銀行4月底大舉沽空白銀的背後，是吃準了美聯儲對後QE2時代的金融市場風險有所顧慮。”上述投資銀行大宗商品交易主管指出，其中讓美聯儲比較頭疼的是一旦QE2貨幣政策退出舞臺，誰來給美國國債需求“真空”與價格虛高“泡沫”買單。

如今，越來越多的全球機構投資者與大型對沖基金，早已對此有所警覺。

將美國國債比喻成“龐氏騙局”的全球最大的債券基金——美國太平洋投資管理公司（PIMCO）已將包括國債和機構債在內的美國政府相關債券持有量削減至零。

“在QE2貨幣政策實施期間，美聯儲占美國國債購買比重接近70%。必然問題是——當美聯儲不買的時候，誰還會買美國國債？”PIMCO基金經理格羅斯強調，“從歷史情況以及美國名義經濟增長率預期達5%而言，美國國債收益率目前水平過低，差了約150個基點。”

這等於宣告了美國國債價格在QE2貨幣政策退出後，出現大幅下跌的幾率大增。

但美國是不願看到類似美國國債泡沫破裂現象出現的，因為美國需要大量舉債融資，用於彌補巨額財政收支赤字與刺激經濟成長。上述投資銀行大宗商品交易主管指出，如果美元現在能重回升值通道（即使是讓投資者感覺到美元有升值前景），都會有利於全球資金持續認購美國國債，避免美國國債泡沫破裂風險。

何況，截至5月17日，美國國債發行總額已達到14.3萬億美元法定上限，而美國準備重新調高發債總額，以進一步融資解決巨額財政貿易赤字。

“相比而言，金融市場可以允許出現一次小規模投資泡沫破裂（5月以來的白銀、原油與黃金等大宗商品價格大幅下調），並制造新一輪避險投資潮，讓美元指數重新從3年最低點，回到升值通道。”他表示，自次貸危機爆發以來，美元指數每逢大幅反彈，都與避險投資潮湧有著密切關系，而美元升值則某種程度維系著全球資金的美國國債買盤，最終為QE2結束後美國國債市場穩定過渡造勢。

張剛表示，短短三周白銀、原油價格出現大幅下跌，但歐美監管機構沒有站出來調查期間是否存在大型投資銀行或其他機構期間是否涉嫌操縱市場價格，甚至沒有監管機構對白銀交易連續五次被上調是否矯枉過正，給出明確的解釋。” 結果是白銀期貨大跌，助長白銀空頭的收益；在金融監管與某些政策利益之間，這內部存在某種灰色交易？

“意外”的戰利品

如果白銀過去三周跌去32%是場災難，英國黃金礦業服務公司（GFMS）則是“諾亞方舟”。

早在4月初，黃金礦業服務公司（GFMS）預測稱，白銀市場可能會延續其驚人漲勢，今年或將突破每盎司50美元的創紀錄高點，但隨後可能會被迅速“打回原形”。

如今，白銀期貨的大起大落，完全印證GFMS的預言。

“這也讓不少白銀貿易商躲過一劫。”上海經易商貿發展有限公司總經理陳進華向記者指出，“有些白銀現貨商聽進了GFMS的建議，在46-48美元/盎司附近已轉多為空。”

只是，GFMS預言成功，沒能拯救更多的白銀現貨商。

4月26日當周，白銀開採貿易商同樣增持4716口白銀凈多頭頭寸以推高白銀價格，如今，隨著白銀價格驟跌，他們同樣損失慘重。

“但是，在白銀價格上漲趨勢沒有出現拐點前，白銀開採商更傾向屯貨待漲。”一位加拿大白銀開採商向記者表示，“這容易導致匯豐與摩根大通等投資銀行籌不到足夠的白銀現貨，滿足交割需要與維繫自身巨額白銀空頭倉位的合法性。”

記者了解到，今年白銀期價波動始終伴隨著某種特定的奇怪規律，逢月底臨近交割時，白銀ETF都被大舉增倉以推高白銀期貨價格，但月初白銀空頭卷土重來，白銀價格隨之有所回落。

“主要是某些持有巨額白銀空倉的金融機構月底拿不出現貨交割，只能買進白銀ETF替代，然後下個月初再回補自己的白銀空倉。”前述美國銀行的白銀期貨交易員解釋說，“所以匯豐與摩根大通導演白銀期貨價格大幅下跌的另一個目的，就是逢低收進足夠多的白銀現貨，以應對金融監管與白銀現貨交割。”

在國際市場，通常白銀開採商向大型投資銀行尋求“原油開采結構性融資產品”時，會引入相應對賭性條款，如大型投資銀行承諾給予更低融資貸款利率同時，要求白銀開採商以某個約定價格，將部分白銀現貨出售給投資銀行。

“今年白銀開採商與投資銀行的約定回購價格區間，主要圍繞在30-35美元/盎司，只要白銀價格高出35美元/盎司，投資銀行有權利以更低價格進行回購，而白銀開採商則享受比同期貸款利率更低100-200個基點的開採融資成本。”上述加拿大白銀開採商透露，“經歷了5月白銀價格大跌，有些白銀開採商已不願冒風險屯貨待漲，開始以30-35美元/盎司向投資銀行出售白銀現貨。”

這正是匯豐與摩根大通等投資銀行樂於見到的結果：一方面不必擔心交割困難而面臨新的“逼空”風險，另一方面則讓自身巨額白銀空倉頭寸“從容”應對CFTC對大規模裸沽空的限制要求，按照CFTC以往規定，所有涉及金屬期貨賣空的合約都必須有90%的實物作為交割儲備。

5月5日，GFMS執行董事長菲利普 ·克拉普維克（Philip Klapwijk）表示：“若銀價跌至30美元關口附近，將會是一個買入的好時機，從年內低點到年底銀價有上漲40%-50%的可能性。”

如果GFMS預言再度兌現，匯豐與摩根大通等投資銀行又將收獲可觀的“戰利品”。

投行新“屠殺”目標

“當前中國機構在海外的貴金屬買盤已超過千億元。”4月底，一位外資金融機構大宗商品交易主管在某個論壇發表的感慨，是否同樣屬於5月初大型投資銀行主導白銀驟跌行情的“導火索”之一，仍是未知數。

但不爭的事實，則是中國白銀投資量始終保持野蠻成長。

外媒報道，上海黃金交易所（Shanghai Gold Exchange）數據顯示，白銀交易量從年初至4月26日，已增長283.7倍，達到7000萬盎司峰值，相當於4月紐約白銀期貨日平均交易量7億盎司的1/10。而作為投資者風險敞口指標的“未履行合約數”同期也增加一倍。

只是，這種野蠻成長的背後，卻是中國投資者被納入全球投資銀行的沽空狙擊對象。

“從去年5月以來，中國投資者已有過三次被沽空狙擊的經歷，都是在節假日期間，前兩次是黃金，這回輪到白銀期貨。”一家國內銀行貴金屬交易部門主管透露，一方面是交易所節假日前夕都會提高交易保證金比例，有利於某些全球投資銀行借題發揮沽空大宗商品期貨價格，讓國內投資者措手不及，另一方面是這輪白銀價格大幅下跌，的確與QE2貨幣政策結束引發美元升值等因素有關，自然會存在個別大型投資機構趁機大舉沽空套利。

記者了解到，“五一”節假日後上海黃金交易所白銀T+D連續數日出現跌停板，已讓眾多此前追漲白銀的散戶投資者損失沉重。

所幸的是，中國投資者的境外白銀期貨頭寸基本逃過一劫，原因卻不是中國投資者的風險控制能力有多高超，而是流向全球市場的國內白銀期貨對沖買盤數量並不高。

“主要是直接在境外做白銀期貨投資或套保的中國企業並不多。”標準銀行大宗商品交易主管王其博指出。

而從國內紙白銀（白銀T+D）流向境外進行套保的數量則更加稀少。“而且當前國內紙白銀交易量約在2000噸，國內白銀交易餘下的凈頭寸本身量也不大，而國內銀行對這些白銀凈頭寸的對沖，既可以放在國內市場，也可以在境外市場操作。”上述國內銀行貴金屬交易部門主管表示，“不過，隨著國內白銀投資的日益活躍，類似被境外機構沽空狙擊的狀況仍會再度發生，且損失額可能水漲船高。”

究其原因，主要是國內白銀期貨投資市場缺乏國際定價權。

“但中國白銀交易價格要具備國際影響力，必須擁有全球知名的白銀做市商。”一位外資銀行大宗商品交易主管透露，“如倫敦黃金市場的五大黃金做市商，分別是德意誌銀行、洛希爾國際投資銀行、瑞士信貸第一波士頓銀行、加拿大楓葉銀行、匯豐銀行。每家銀行在全球黃金交易市場都擁有很強的資金實力、定價能力、綜合研究分析能力、交易能力與廣泛的客戶群。”

此前，上海黃金交易所悄然醞釀做市商制度，主要是便於國內銀行將手裏的巨額黃金白銀凈頭寸，與國內黃金開採企業開展對沖交易，同樣也能降低境外期貨交易市場價格忽然大幅波動衍生的投資風險，但相關部門對開展做市商制度仍相當謹慎。

狙擊“中國概念”，全球投資銀行在白銀期貨方面似乎找到新的突破口。據記者了解，在國外對沖基金界，一種圍繞“中國概念”的博傻投資法相當流行，即當對沖基金看到中國白銀成交量大增，他們便認定中國白銀需求增加而買漲白銀期貨。

瑞銀（UBS）貴金屬策略師埃德爾·塔利（Edel Tully）表示：“中國投資者（的購買熱情）是今年4月份銀價飆升的主要因素之一。”

“對中國白銀買盤的青睞，的確吸引大量國際投資機構4月追漲白銀，但最後卻成為投資銀行反手沽空的犧牲者。”前述國內銀行貴金屬交易部門主管表示，但是，如果國內白銀市場遲遲不能解決全球白銀定價權缺失的問題，下一個直接受害者，則可能變成國內投資者。

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