歐洲經濟危機重臨 專家拆解CoCo Bonds危與機

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上周投資市場風起雲湧，多個歐美股市大跌，反映市場擔憂全球經濟下滑。本周末歐洲央行將公布對區內主要銀行的新一輪壓力測試的結果，大有可能令投資市場再起波瀾！市場相信，屆時未達標的銀行將會發行CoCo Bonds補充資本，惟亦有專家指CoCo Bonds可能暗藏魔鬼細節，或引發新一輪金融危機。

CoCo Bonds全名為應急換股債（Contingent Convertible Bonds）， 為金融海嘯後歐美銀行常用的集資工具。這種換股債的原理是以銀行的監管資本水平（Regulatory Capital Ratio）作為觸發點（Trigger），當銀行資本水平低於某水平，CoCo Bonds就自動由債轉成銀行股權。一來令持債人變身成銀行股東，分擔銀行錄得的虧損，二來又令銀行的股本（Equities）增加，提高其資本水平。這又稱為Bail-in，相對金融海嘯期間政府直接注資救助銀行（Bail-out）。CoCo Bonds可成為注資第一浪的資本來源，減輕銀行依賴政府資助所帶來的道德風險。美國聯儲局前主席格蘭斯班（Alan Greenspan）最近接受CNBC訪問時，就大讚CoCo Bonds能提高銀行資本，是解決金融危機的良方。

CoCo Bonds廣受各國銀行業監管者歡迎，在《巴塞爾協定三》（Basel III）中，CoCo Bonds更被定性為「額外一級資本」（Additional Tier 1 Capital），是可計入銀行資本水平的一級資本。

發行量急增逾12倍

這規定令CoCo Bonds有如雨後春筍，由2010年不足50億美元的發行量，大幅升至今年640億美元（截至9月初），瑞信預期年底前再有最少200億美元的CoCo Bonds發行。10月初， 匯豐銀行發行了3批共值560億美元的CoCo Bonds，西班牙桑坦德銀行及意大利裕信（UniCredit）都先後在本月發行CoCo Bonds，據外電報道，中國銀行亦有意內發行類似債券。

供應大增的同時，市場對此類債券的需求亦強勁，這從CoCo Bonds的孳息率持續下跌可以反映。瑞信Contingent Capital指數顯示，CoCo Bonds孳息率由2010年高於10厘，跌至現時約7厘。

回報吸引壓低孳息率

孳息率雖持續下跌，但在近年全球低息環境持續下，CoCo Bonds的息率回報仍然吸引，是其顯著增長之因。按美銀美林數據，歐洲銀行高級債券（Senior Bonds）的息率只有1.14厘（截至9月底），息差極為吸引。

恒生銀行私人銀行及信託服務主管陸庭龍表示，近年本港私人銀行亦開始注意CoCo Bonds：「相比新興市場半官方債或是內房債，雖然CoCo Bonds的息率較低，但政策及個別市場風險亦較低，加上發行的銀行通常較知名，不少亞洲投資者都有興趣。」

市場相信歐央行下周末公布壓力測試結果後，未能達標的銀行將會以CoCo Bonds融資，令投資者產生延後入市心態，故年底時對此類債券的需求或會增強，進一步壓低孳息。

風險高英國擬禁零售

但7月時CoCo Bonds市場曾現短暫憂慮，當時葡萄牙必利勝銀行（BES）出現資金問題，要由央行接管並分拆「好銀行」及「壞銀行」，銀行的債權人及股東都需要承擔損失。雖然BES無發行CoCo Bonds，但事件令市場對銀行債憂慮增加，不少投資者因而重新審視CoCo Bonds比傳統債更易令人血本無歸的問題。

當銀行資產值急跌並觸發CoCo Bonds的換股程序，市場上會有大量新發行股份出現，進一步溝淡股份的價值，加深股價的跌幅，CoCo Bonds持有人同樣受累。

歐洲方面已開始關注CoCo Bonds風險，英國金融行為監管局（Financial Conduct Authority, FCA）在8月提出禁止CoCo Bonds於零售金融發售。該局的研究及政策部總裁Christopher Woolard指：「CoCo Bonds是複雜且高風險的金融產品，FCA只會容許有經驗的投資者購買。」丹麥監管當局近日亦發出類似警告，擔心投資者未充分了解CoCo Bonds風險，蒙受不必要損失。

香港金管局發言人則表示，該局已向各銀行提供指引，以保障投資者利益，如銀行向客戶售賣此類債券時要將對話錄音，並要設立「售後冷靜期」予零售投資者，客戶可在「冷靜期」內終止交易。

設計增銀行風險胃納

除了憂慮投資者未能全面了解產品風險，有學者亦擔心CoCo Bonds的設計會令銀行業界管理風險的取態進一步扭曲，進而引發另一次金融危機。德國波恩大學（University of Bonn）財務經濟學及統計學院的助理教授Tobias Berg就在年初與另一德國學者Christoph Kaserer發表論文《Does Contingent Capital Induce Excessive Risk-taking》，明言若銀行過分依賴CoCo Bonds融資，而CoCo Bonds又設計不良的話，將會令銀行有動機追逐過大風險，為往後危機埋下種子。

Berg接受本刊訪問時解釋，將CoCo Bonds換股條件觸發前後銀行原股東的利益作對比，就會發現在多數情況下，換股反而令原股東的得益更大！因為換股後，虧損將由原股東及CoCo Bonds持債人分擔，但若銀行在換股條件觸發前選擇供股融資，反而會溝淡每股的價值並推低股價，這情況損失只會由原股東承擔。在這前提下，銀行原股東無動機降低銀行資產風險。

應保障換股股份價值

不同銀行發行的CoCo Bonds，其觸發條件與換股條款都不同，Berg指部分CoCo Bonds在換股條款觸發後，其價值會立即化為烏有，這類債券引致扭曲的誘因就更大。「在歐洲有近半已發行的CoCo Bonds是『全數減值』（Write-down）類別，而它在Basel III中亦會被當作額外一級資本。這種CoCo Bonds將承受虧損的次序完全倒轉，持債人先受損，然後才到股東受損。這情況會令股東更願意承受風險，甚至對正常的股本融資更反感。」

Berg認為監管者應為CoCo Bonds的發行條款制定準則，盡力減輕持債人換股時的損失。Berg的論文提到，假如萊斯銀行2009年發行的CoCo Bonds於去年底觸發換股條件，CoCo Bonds持債人要立時承受44%帳面損失。但Berg的研究顯示，若換股時持債人無即時損失，對銀行風險胃納的扭曲則最微：「換股條件應保障持債人換股後，其股份總值與原先CoCo Bonds的帳面值相等。」

另一波歐債危機殺到？

壓力測試結果公布後，若歐洲銀行大量發行CoCo Bonds，會否反而危及歐洲金融健康？Berg表示：「這問題好難答。單從金融穩定的角度看，發行普通資本集資的確是個更好的選擇，但始終在現行體制下，資本增值收入的稅務較重（相比有稅務轄免的債息收入）等因素，令股本集資成本比發債高。我亦相信，歐洲銀行如早在2009年已應用CoCo Bonds，歐債危機會更易解決。」Berg舉例指，塞浦路斯銀行2011年發行了12億美元CoCo Bonds，之後塞浦路斯危機觸發換股程序，而這安排成功減少當時納稅人支付的援助金額。

他總結道：「所以監管當局應鼓勵銀行以CoCo Bonds取代傳統無抵押高級債融資，而非鼓勵銀行以之取代供股集資。」
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