歐債危機2.0版 怎麽看待負利率泥潭？

morris_2007

繼歐洲各國的主權債淪為負利率之後，歐洲一些公司的企業債也陷入負利率陷阱。既然負利率意味著投資人不僅不賺錢反而要倒貼錢，為什麽還有人買入債券呢？在歐美債市萎靡不振的當下，進入新常態的中國企業債市場又面臨哪些挑戰？

歐洲債市陷入負利率死胡同

上周，兩家歐元區企業以負利率成功發行了債券的案例令人驚訝。9月6日，德國大型跨國企業漢高集團（Henkel AG）和法國制藥商賽諾菲萬安特（Sanofi SA）以-0.05%的年息率發行了債券。其中漢高集團發行的是5億歐元的2年期債券，賽諾菲發行的是10億歐元的3年期債券。

市場數據顯示，目前兩年期德債收益率為-0.67%，相較於無風險的主權債，漢高這次發行的企業債還溢價了52個基點。歐洲銀行人士認為，投資者之所以願意忍受這種負利率債券，是因為相較於購買政府債券或者將資金放在銀行賬戶，這種“傷害”更小一點。

事實上，漢高和賽諾菲並不是首次以負利率發行債券的歐洲企業。今年3月，德國企業Berlin Hyp AG發行了5億歐元的3年期資產擔保債券，利率為-0.162%。今年7月，德國鐵路公司德國聯邦鐵路以-0.006%發行債券。最近漢高和賽諾菲再發負利率企業債，是歐洲歷史上第一次由非金融企業且沒有政府背景支持的企業發行負利率債券。有人驚呼，歐洲債市已經陷入負利率死胡同。

目前全球已經有歐元區、瑞典、丹麥、瑞士、日本等5個經濟體陸續采用負利率的政策工具。其中，歐洲央行於2014年6月正式實施負利率政策，隨著歐元區經濟與通脹持續低迷以及歐央行政策不斷放松，負利率已經逐漸蔓延至中長期債券市場。統計顯示，自2014年8月以來，德國1年期國債利率就一直呈現負利率；今年6月13日，德國10年期國債利率也首次跌破零。在二級市場，據匯豐對發行額超過5億歐元的債券發行行為的跟蹤，將近70%的德國資產擔保債券利率已經為負值。目前歐洲主要經濟體中，除英國以外，短期國債利率均處於負值。歐元區負利率已持續較長時間，並且有不斷深化的跡象，在這樣一個環境中，上述歐洲企業實現負利率融資真正戳中市場神經的是，它可能顯示了負利率正在不斷“常態化”。

美銀的統計顯示，截至今年8月底，歐元區約有7170億歐元的投資級債券處於負利率區間，這一規模超過了整個市場的30%。負利率政策的原意在於刺激經濟增長，但現實卻是進一步抑制了經濟增長。此外，負利率將導致保險公司和養老基金的商業模式被破壞。

為什麽有人買負利率債券？

買入負利率債券，就相當於借錢給政府和企業，同時還要倒貼利息。究竟什麽人在買入負利率債券？摩根大通發現，以下五類投資者仍在購買這些債券：第一種投資者是出於避險考慮，或者將其作為通縮環境下的投資選擇；第二種投資者買入負收益率債券是押註某種貨幣將會升值；第三種投資者只是押註央行進一步降息或量化寬松推動國債價格繼續走高；第四種大買家是央行和指數基金；最後一類買家是銀行和保險等金融機構，在金融機構存在瑞士央行、歐洲央行和丹麥央行的儲備中，數千億歐元儲備面臨負存款利率，所以這些金融機構買負利率債券只是為了盡量減少損失。

如此看來，負利率是對於通縮的回應。實際上，我們談論的負利率，是指名義負利率，而名義利率並不直接等於真實收益，實際利率還取決於物價指數。事實上，實際負利率在生活中經常出現，在物價指數大於名義利率的情況下，負利率就會出現，這在通貨膨脹高企的年代往往存在。比如當CPI高企時，我國的居民儲蓄存款在過去也長期呈現實際負利率。如此看來，只要物價指數走低甚至為負，名義負利率往往並不意味著實際負利率，這就解釋了為什麽負利率國債還有購買者。

事實上，債券投資的收益與票面價值和名義利率的關系並不是太大，關鍵是看發行價、市場價和名義利率之間的利差。如果發行價和市場價低於票面價值，且低的部分超過名義利率，那麽無論名義利率是否為負，實際上還是正利率。從投資角度，只要有盈利機會，還會有需求，就不愁賣不出去。不過投資負利率債也是有風險的。只有在收益率不斷下行的環境下，投資負利率債券可以取得收益，未來如果利率不能繼續下行，投資者則會面臨巨大損失。

負利率刺激效果有限

對於負利率，國泰君安經濟學家林采宜表示，全球經濟增長在下行，這就帶來一個人類歷史上最大面積的負利率時代。她認為，未來還有更多的央行將走向負利率。負利率是財政赤字擴張的結果，同時也會進一步刺激財政赤字擴張。耶魯大學終身教授陳誌武則認為，負利率是因為量化寬松擴大流動性的刺激不管用了，只好用負利率。

在以刺激經濟為負利率實驗主要目標的國家中，瑞典效果較為顯著，歐元區效果不佳。2009年7月，瑞典第一次實施負利率後，其CPI由負轉正，並且一路攀升至3%的高點。在其2010年停止負利率試驗後，CPI同比增速仍然有所增長，但是隨後迅速下降，並再度在0左右徘徊。不過在2015年2月瑞典央行開始重拾負利率政策後，CPI同步增速緩慢回升。相比之下，歐元區則效果較不理想。自2014年6月歐元區開始實施負利率以來，在這麽大劑量的刺激之下，CPI同比增速依然處於下降通道，歐盟統計局近期數據顯示，歐元區8月通脹率穩定在0.2%，而不是預期的小幅上升，較2%的通脹目標差距仍然較大。歐元區8月綜合PMI終值跌至52.9，創2015年1月以來最低。

各國央行都清楚，推行負利率實屬無奈之舉，因為它將帶來很多副作用。例如將進一步加劇流動性泛濫，過剩的流動性導致資金投向高風險、低信用的資產，推升資產價格泡沫，增加金融風險，加大全球金融市場的波動性。例如評級機構穆迪公司曾發布報告稱，瑞典實行負利率政策將使該國無法控制房價瘋漲。

中國債市面臨下行風險

歐洲企業開始發行負利率債券，中國的企業債現狀又如何呢？專業人士給出的答案同樣不樂觀。對中國的債市而言，2016年無疑是債券市場信用風險持續發酵的一年。據證監會統計，截至今年上半年，全市場有35只債券發生違約，涉及金額228億元，超過2014年和2015年違約債券金額。交易所違約主要發生在私募債市場，有11只，合計88億元。央企、地方國企和民企均出現違約，其中地方國企違約金額最大。上周，東北特殊鋼鐵集團有限公司公告稱，2013年度第二期非公開定向債務融資工具應於2016年9月6日兌付本息，截至到期兌付日日終，公司未能籌措足額償債資金，本期債券利息不能按期足額償付，已構成實質性違約。據統計，在此之前，東北特鋼已經連續曝出七次債券違約，包括2只短融、1只超短融、1只中票和3只定向工具，違約債券面值總額達47.7億元。

自去年以來，我國公司債券市場規模顯著增長。據證監會債券部統計，2015年累計發行公司債2.16萬億，是2014年（4174億元）的5倍；其中，非金融企業發債9096億元，是2014年的5.6倍，公開發行方式6199億元。今年一季度，公司債發行額累計7030億元，同比增長約340%；其中非金融企業發行額6335億元，同比增長約1880%。

針對公司債券承銷及受托管理，今年監管部門已約談了13家券商。“加強公司債券存續期管理”，是監管層對券商提出的重點要求，券商需要抓緊加強制度建設和組織保障，加強風險監測能力建設，切實履行受托管理人職責。從10月8日至11月30日，監管部門將就債券問題進行現場檢查。

挖財研究院在9月13日發布的《挖財資產配置策略月報 （2016.9）》中指出，總體來看，國家統計局9月9日公布的數據顯示，中國8月CPI同比漲1.3%，連續3個月處於“1時代”，創去年10月以來新低。出於降杠桿穩匯率的需求，在未來一段時間內，債券整體行情仍將呈現出震蕩之勢，建議投資者在近期減少對債券類相關的資產配置比例，等待市場回調。（記者 張品秋）

新華網